兴业证券-2023年城投债市场展望：新变局，“信仰”的博弈-221110

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　　结构性“资产荒”演绎下，城投债受追捧
　　2022年以来，城投债行情大致可以划分为3个阶段：1）2022年1-3月，城投债利差阶段性走阔；2）2022年4-8月，结构性“资产荒”演绎下，城投债利差大幅压缩；3）2022年8月中下旬以来，城投债利差整体有所走阔。
　　2022年1-10月各期限、各等级城投债信用利差整体上呈现收窄态势；同时城投债的区域性分化特征依然明显。
　　2023年城投债新变局：城投债“信仰”还会坚挺么？
　　当讨论城投“信仰”时，我们聚焦的是“城投标债（特别是城投公开债）”的信仰。
　　对于城投标债打破“刚兑信仰”的担忧在于：
　　1）债务管控的新常态下，城投平台再融资能力整体受到更多约束；
　　2）疫情反复+地产风险传导下地方财政承压，偿债能力受冲击明显；同时地方政府新型再融资债发行锐减，潜在偿债资金来源进一步弱化。
　　好地区+好平台的“刚兑信仰”无忧，弱地区+尾部城投债能否持续“刚兑”才是关键，需要兼看偿还意愿+能力（再融资能力和偿还能力）。
　　1）意愿：地方政府毋庸置疑，中央从理论上也有短时间内“防范城投债实质性违约”以“守住不发生系统性风险底线”的诉求；
　　2）能力：短时间内各地区依然有一定的回旋余地和腾挪空间，但很难有可持续性。
　　因此，短期来看城投债（尤其是公开债）出现实质性违约的可能性不大，可以在控制好久期的前提下适度博弈超额价值；但中长期来看，弱地区+尾部平台偿债和再融资能力的维系很难有可持续性，城投债的实质性违约或只是时间问题。
　　2023年投资策略：防风险的重要性提升，机会挖掘以性价比为上
　　考虑到城投尾部风险在积聚上行，当前更为推荐高等级拉久期策略，短久期下沉策略的性价比在下降，但可以在控制好久期的情况下适当博弈超额价值。
　　基于付息压力+到期压力视角的防风险观察：重庆、天津、黑龙江、吉林、贵州等地区对隐含评级AA（2）及以下偏低等级城投债2023年利息支出的覆盖倍数相对偏低；天津、重庆、吉林、云南、黑龙江等地区对隐含评级AA（2）及以下偏低等级城投债偿付本金的覆盖倍数低于1，对以上地区的弱资质平台债需要保持更多谨慎。
　　机会挖掘：做好防风险的同时，挖掘性价比为上。
　　1）高等级拉久期重点关注经济财政实力+再融资能力较强地区的头部平台；
　　2）短久期下沉需要守住底线思维，建议期限控制在半年左右，适度博弈超额价值(强地区的层级下沉，再融资能力边际改善或者有边际政策利好的地区)；
　　3）其他方向：可以观察一级市场热情，积极跟踪城投债的投资风口；也可以关注品种下沉（优资质主体发行的私募债/永续债等）和强担保城投债可能带来的超额溢价。
　　风险提示：隐性债务化解政策有所变化；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。