华泰证券-宏观专题研究： 美国劳工数据隐含怎样的通胀走势？-221107

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　　11月4日（周五）晚间，美国非农就业报告各项指标再度全面超出市场预期，显示劳动力市场用工需求仍然强劲，薪资上涨速度继续明显高于趋势，且劳动参与率提升持续滞后预期。本文中，我们更新美国劳工市场现状，并读取其中隐含的通胀及通胀预期相关信息。周五的劳工市场数据进一步强化了我们对核心通胀不早于（但可能晚于）2023年1季度见顶的预期。此外，我们重申“美联储加息高点可能高于5%”的判断。短期内，围绕着美联储加息速度、节奏、和高点的不确定性可能仍挥之不去。
　　1．10月美国非农就业数据全面超预期
　　当月（季调后）新增非农就业增加26.1万人、高于彭博一致预期19.5万的增幅。薪资增长月环比和年同比均继续攀升至0.4%和4.7%的高位。
　　2．劳工市场供需仍偏紧——低失业率+高薪资增长组合仍将持续
　　10月美国劳动参与率不升反降、回落至62.2%；失业率略微回升至3.7%，远低于4%的“完全就业”状态下的自然失业率水平。
　　此外，非农职位空缺上升至1071万人，我们更为关注的职位空缺与求职人数的比例也反弹至186%的水平，仅从高点微降，但大幅高于2005-2019年平均水平（58.1%），且超出历史三个标准差区间之上。正如我们在《联储本轮加息“终点”仍可能高于5%》（2022/10/24）中所阐释的，职位空缺与求职人数比例对通胀的预测效果远远好于失业率，这也是去年至今、绝大多数市场参与者与美联储持续低估通胀走势的原因。
　　3．劳工市场数据显示核心CPI环比高点未至，总体CPI也可能维持高位
　　往前看，劳工市场动向是目前核心通胀走势最大的边际不确定因素，也是核心通胀超预期风险的主要来源。从美国的消费结构看，核心通胀主要由服务业价格主导，而服务业通胀最底层的推动因素是劳工和租金价格。但由于租金走势滞后于房价5个季度左右、而房价已经下行2个季度，租金的“补涨”不对通胀预期带来过大的边际推动。
　　我们预计，美国核心CPI“见顶”的时间可能不早于2023年1季度、甚或更晚、且可能在2023年上半年均维持在6%以上（参见海外年度策略：《货币紧缩效应发酵，但通胀黏性尤存》，2022/10/31）。
　　美国总体CPI也可能年底前维持在8%左右的水平——虽然重启相关通胀退潮，但生活必需品价格通胀粘性较强，且对其边际影响最大的能源价格走势仍有不确定性（参见《油价最后一涨？》2022/9/4）。
　　4．联储暂时不存在“权衡”通胀与就业的需要，将继续维持偏紧立场
　　短期内不论市场、还是联储，都不宜轻言货币紧缩达到既定目标。虽然联储和市场均希望能早日停止加息，防止经济衰退，但我们对劳工市场走势和通胀的预期意味着联储短期的决策只能以抗通胀为首要目标、继续紧缩——鉴于通胀仍大幅超出政策目标区间、长期通胀预期已然明显上升；而另一方面，不论是服务消费需求、还是劳工市场的同步指标，都尚未出现明显的衰退。
　　我们重申美联储加息“终点”可能高于5%的判断。我们的基准预测是美联储将持续加息至2023年1季度，高点可能在5.25%左右。然而，美国劳工市场数据表明，通胀粘性高于预期的可能性在上升，不排除联储需要进一步提升加息终点来抑制需求、压制通胀预期。
　　风险提示：劳工市场紧张超预期，美国通胀超预期上行