兴业证券-利率回顾：风险偏好抬升，债市走弱-221105

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　　投资要点
　　资金面：边际转松。跨月之后资金利率大幅下行，本周DR007运行在1.60-1.94%的区间，R001运行在1.42-2.06%的区间。央行周一至周五分别开展700亿元、150亿元、180亿元、70亿元和30亿元逆回购操作，全周有8500亿元逆回购到期，公开市场累计净回笼7370亿元。8-11月，月初资金利率呈现逐月走高的态势，因此这周市场并未感受到此前跨月之后的宽松。正如我们此前所观察到的那样，银行间流动性“水位”正在逐渐降低，均衡状态下的资金利率中枢逐渐抬升，央行行为对资金利率的影响也将越来越显著。
　　一级市场：需求较好。本周利率债发行规模上升，叠加利率债到期量大幅减少，导致利率债净供给环比大幅上升。本周一级市场需求较好，多数期限中标利率低于二级，全场倍数也维持较高参与度。周三的2年和5年附息国债全场倍数在4附近，显示出较高的参与意愿。一级市场受净供给上升和二级市场调整影响不大，意味着资产荒仍然是当下债市的主逻辑。
　　二级市场：风险偏好抬升，债市走弱。本周债市走势基本是上周的镜像，主导因素仍然是风险偏好，防疫政策变化的预期驱动风险偏好抬升，进而导致债市走弱，股债“跷跷板”特征显著。具体而言，周一PMI数据不及预期，防疫形势趋于严峻也打压风险偏好，尽管资金面紧张，但债市仍然走强，当天220017下行1bp。周二A股大涨，风险偏好抬升利空债市，当天220017上行2bp。周三防疫政策预期变化继续驱动A股走牛，联储加息在即也构成一定利空，当天220017上行2.25bp。周四，资金面转松、A股涨势放缓导致债市情绪转暖，当天220017下行0.5bp。周五，市场风险偏好再度大幅抬升，防疫形势预期变化驱动A股大涨，当天220017上行2bp。全周十年国债活跃券220017累计上行4.75 bp，十年国开活跃券220215累计上行2.8bp。
　　期限利差：曲线走陡。本周国债和国开曲线走陡，短端利率相对平稳，而长端利率上行，导致期限利差走阔。受益于资金面转松，短端是曲线表现最好的部位，1年以上期限均不同程度上行。曲线走陡对应疫情对基本面约束弱化的预期，需要注意的是，目前曲线仍处于交易预期的阶段，预期来回摆动的风险较大。国债和国开10-1利差处于近一年来的相对高位，市场需要关注期限利差与基本面匹配度的动态变化。
　　风险提示：基本面修复超预期；流动性收紧超预期