申万宏源-地区化债经验分析及展望系列之一：镇江化债进展及城投债投资前景分析-221020

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　　镇江市债务背后成因较为复杂。截至2017年末镇江市政府债务余额为236.54亿元，城投公司有息负债规模3773.01亿元，广义债务率达835.83%，债务负担较重。镇江市较高债务成因较为复杂，有江苏省地改市的历史因素影响，镇江市过去一阶段较为激进的融资策略也推动了地区债务规模快速上升。
　　 1983年地改市政策对镇江市后续经济格局产生较大影响。1983年江苏省撤销镇江地区，改为省辖市，原镇江地区所辖高淳、溧水、金坛、溧阳、武进、宜兴等县分别划归南京、常州、无锡三市管辖。在调整后，镇江市仅仅剩下丹徒、扬中、丹阳、句容四县，经济实力有所下滑。在地区调整后，镇江市人口和区域管辖面积均属江苏省十三个地级市的最后一位，管辖面积和人口在一定程度上制约了镇江市的发展。
　　 2009-2017年镇江加大投资力度，城投债务规模同步增长。自2009年开始，镇江市固定资产投资额飞速上升，由2008年的718.50亿元飞速增加至2017年的2694.36亿元，年均复合增长率达15.82%，其中2009年的投资额同比增加40.65%，除2011年投资额规模有所下滑外，2009年-2016年投资额均同比大幅增加。在此背景下，镇江市的债务规模从2009年起便开始迅速增长，镇江市城投平台有息债务由2008年的259.4亿元增至2017年的3773.01亿元，年均复合增速34.65%，其中2009年城投债规模由259.4亿元增至567.82亿元，同比增长118.90%。
　　受债务压力较大且融资收紧的影响，镇江市融资环境也不断趋紧。2017年镇江市城投债净融资114.37亿元，同比下滑63.76%；2018年城投债净融资-194.56亿元，净融资额首次跌入负区间。同时城投平台的加权融资成本也不断上升，至2018年已上升至7.09%，相较2016年上升176.69BP。
　　镇江市政府高度重视化解隐性债务风险，从多途径出发，提出了隐性债务化解方案。纵观其2017-2021年的政府决算报告，其化债途径可以归纳为：存量债务置换、盘活存量资产、财政资金偿还、省市国企合作、加快平台市场化转型。
　　化债措施持续推进后，镇江市融资环境有所改善。通过对以存量债务置换为核心，以盘活存量资产、财政资金偿还、加快平台市场化转型等多方面措施并行的化债方案持续推进，2019年开始镇江市城投融资环境不断改善、区域利差不断压缩、核心城投平台债券发行期限不断改善，隐性债务风险有所缓解，但区域广义债务率仍旧不低，核心城投平台有息债务规模未有明显压降趋势。
　　短期债券投资风险较低，长期需关注化债措施及土地市场情况。总体来看，镇江市区域经济发展前景较好，房地产及土地市场2022年面临较大不确定性，政府财政收入短期承压，债务压力仍未完全化解，但背靠江苏省政府强大经济支持，市政府化债决心不减，区域内丰富金融资源有助于存量债务化解的持续推进，短期内债务风险较低，在“资产荒”背景下可关注其短期城投债券，长期需关注后续土地市场情况及城投平台存量债务压降情况。