华泰证券-美股“通胀见顶”交易的背后-221014

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　　核心观点
　　今年以来，美股投资者已经多次交易“通胀见顶”的预期，而这一次的主角是核心CPI。从宏观逻辑+微观证据+基数效应这几方面来看，我们认为核心通胀见顶的预期有站得住脚的理由。不过即便核心通胀见顶论成立，也不代表着紧缩交易即将结束，市场最新定价美联储加息终点利率超过4.90%。对美股而言，“通胀见顶”的叙事只是提供了一个契机，美股历史性反转的背后可能更多是技术性因素推动，这也决定了将美股行情作为一次技术或熊市反弹看待可能更合适，后续挑战仍不少。
　　核心通胀见顶的预期具备合理性
　　我们认为支持核心通胀可能见顶的理由如下：宏观上，根据IMF测算，货币政策对通胀影响的滞后期可能长达三个季度，考虑到美联储在今年3月开始加息，四季度开始可能才是货币紧缩发挥明显作用的阶段；微观上，二手车、房租、工资等多方面的领先指标预示核心通胀或放缓在即，医疗价格的高估也可能即将被修正；基数效应方面，2021Q4核心CPI月均环比高达0.57%，而2021Q3仅为0.27%。
　　通胀见顶不等于紧缩交易结束
　　不过即便核心通胀见顶论成立，也不代表着紧缩交易即将结束，美联储需要看到通胀绝对读数明显下降才可能“收手”，当前的就业数据等使得美联储仍有加息底气。通胀见顶可以让股市暂时松一口气，但是对美联储来说，他们的工作或许才迎来最棘手的部分：如何在让通胀向2.0%的目标水平较快回落。因此即使美股大涨，彭博显示市场定价的加息预期还停留在CPI数据公布后的高位：终端利率水平在4.9%以上，12月加息75bp的概率在50%左右，少数交易员甚至定价了11月100bp的大幅加息。
　　通胀见顶是契机，美股反转更多受技术性因素推动
　　“通胀见顶”的叙事只是提供了一个契机，美股历史性反转的背后可能更多是技术性因素影响，美债的表现也有所佐证。Jackson Hole会议之后，美股开启了又一轮急跌，资金持续流出，市场情绪客观上有一定向上修复的需求。上周美股资金流入创历史高位+CTA程序交易在3500附近的买盘+空头回补+看涨期权买入量放大等技术性因素可能共同推动了隔夜美股反转。而另一方面，美债市场显然没有太多心情参与这场狂欢，2年/10美债收益率一度突破4.5/4.0%，小幅回调后仍维持在4.48/ 3.96%左右。
　　我们预计美股大概率是技术性或熊市反弹
　　后市展望来看，我们认为围绕核心通胀见顶，美股短期可能再度演绎反弹，但是紧缩交易目前仍是市场主线，这也决定了作为一次技术或熊市反弹看待可能更合适。在通胀压力缓解缓慢的情况下，美联储逆转紧缩政策需要失业率明显上行或金融危机等意外冲击，后续甚至不排除终端利率水平站上5.0%的可能。除了流动性，美股的业绩压力也在逐渐显现，美股新一轮财报季即将开始，10月3~6日的彭博调查显示大约70%的机构高管认为盈利表现会引发美股下跌，美股风险得到了大幅释放，但后续的挑战仍不少。
　　风险提示：美国通胀持续超预期；俄乌局势持续紧张。