申万宏源-地产债风险监测专题之三：重点民营房企或有债务识别指标测算-221013

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　　地产债近期事件启示：对于民营房企，非标展期事件、对外担保引发的担保代偿风险、以及信息较不透明的（如潜在的明股实债）表外风险担忧，仍在较大程度上影响债券估值。根据旭辉集团2022年8月30日的官网报道，旭辉在2022年内已无公开市场刚性到期债务，公司平均债务账期为4.7年，一年内到期的短期债务占比仅17%，债务结构合理。9月末旭辉由于旗下项目涉及信托贷款的传闻，地产债再起波澜，9月28日起旭辉债券出现大量异常成交，旭辉公告表示市场消息所涉及的为一只股权类信托产品，为旭辉位于天津的一个物业开发项目进行融资，当前正与金融机构沟通并寻找解决方案。因此，本篇专题对于房企报表中一些值得关注的债务识别指标进行梳理和比较。在旭辉、碧桂园、新城控股、龙湖几家重点民企中，表内短期债务有所增长，从占比来看风险相对可控，关注对外担保及长期股权投资规模。以及我们对民营房企少数股东权益占比和损益占比的差值进行梳理，以关注少数股东权益中可能的或有债务风险。
　　（1）表内债务结构变化：以旭辉、龙湖为例，截至2022年6月末旭辉控股的存量债务规模较上年末增幅不大（均约为1141亿元），境内融资占比上升，期限结构偏短。从融资来源上看，旭辉控股的境内银行贷款550.18亿元，占全部债务的48.2%，规模较2021年末增长2.12%，为集团最大融资来源，其他融资来源按占比排序分别为境外优先票据、境外银行贷款、境内公司债券和境外可换股债券，占比分别为23.73%、16.13%、10.43%、1.51%。一年内到期的债务为193.46亿元，占比为16.96%，规模较上年末增长9.08%。龙湖的银行及其他借款结构来看，银行贷款、0-2年内到期的金额增幅相对较高，从22H1相比21年末的变动来看，龙湖债务中有抵押/无抵押的银行贷款分别增长21.2%/14.4%至499亿元/987亿元，无抵押债券及资产担保证券的待偿额下降。分期限看，1年内、1-2年的银行及其他借款到期额分别增长41.7%和30.7%。龙湖的1年以内到期占比为8.46%，占比较小。
　　（2）如果房企的对外担保及长期股权投资规模占比较高，有较高的表外负债的嫌疑。由于大多数的明股实债的项目需要母公司层面的担保，如果母公司对外担保比例较高，存在表外负债的概率较大。随着行业层面的风险暴露，合作方风险增加，关注房企合作项目的并表比例（若该指标低，非并表项目的风险较难识别）、项目的合营联营占比等。以旭辉集团股份（旭辉控股全资子公司、境内发债主体）为例，其2019-2021年及2022年上半年竣工面积中合联营项目（不并表）占比分别为52.26%、50.80%、42.41%和51.58%，新开工面积中合联营项目占比分别为36.62%、33.68%、41.86%和27.37%，竣工项目中合联营比例较大。
　　旭辉集团股份的长期股权投资在2018年开始增长迅速，在2020年达到高峰，约为2018年底的3倍，此后长期股权投资金额基本保持不变。旭辉集团股份的对外担保余额在2018年底占其净资产总额的35%以上，并且2018年至2021年该比率不低于15%，担保规模较大，由于行业层面销售下滑，风险承担能力或有弱化。截至2022年6月30日，旭辉集团股份的对外担保/净资产比下降至11.89%，相比于前期有一定改善。截至2022Q2，碧桂园地产、旭辉集团股份、新城控股的对外担保/净资产分别为173.07%、11.89%和8.02%。碧桂园的对外担保比例较大，其担保规模的主要部分是为部分物业买家购买集团物业的按揭贷款提供担保，以及为合联营公司负债担保。
　　(3)在市场信心拐点未现情况下，对于民营房企潜在的明股实债风险识别也较为重要。以前置两年的少数股东权益/净资产与当期少数股东损益/净利润的差值作为识别房企明股实债的指标，计算全部民营地产企业明股实债指标情况，从2021年情况来看，46家民企样本指标平均值为23.55 pct，中位数为9.88 pct，其中未发生信用风险事件的民营房企的指标平均值与中位数分别为18.99 pct、3.77 pct，未出险民营房企指标明显低于已出险的房企，国有房企的该指标平均值为8.80 pct，明显更低。重点民企中，新城控股的少数股东权益占比与损益占比差异值得关注，2020-2021年的指标分别为32.81 pct和29.51pct。从2021年的权益占比与损益占比差值来看，旭辉的该指标值为3.77 pct，在未出险民营房企处于中等水平。
　　风险提示：财务指标比较、表外债务风险识别指标测算的应用存在误差或局限性。