广发证券-2022年9月信用月报：城投债估值分化路径-221012

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　　2022年9月，信用债市场呈现以下三点变化。一是信用债配置需求较去年同期有所减弱，其中，货基和基金净买入信用债规模分别为463亿元、654亿元，较去年同期分别减少289亿元、393亿元。
　　二是信用债发行额和净融资额双降，并且净融资额转负。2022年9月，信用债发行额为9745亿元，较8月的1.15万亿元出现下降。与此同时，9月信用债到期规模仍达万亿规模，导致9月净融资转负，为-706亿元，环比8月下降1893亿元。
　　三是各评级及期限信用债收益率均上行，城投债低评级、短久期表现较弱。AA评级及以上城投债短久期收益率上行幅度较大，在7-8bp，3Y和5Y收益率上行幅度为1-4bp；AA(2)城投债收益率各期限收益率上行7-9bp。
　　 2022年以来，年内重要会议之前，投资者普遍认为地方政府维稳意愿强烈，叠加流动性环境整体宽松，短久期城投债下沉成为主流策略，带动省间和省内的城投债分化缓和。而重要会议之后，随着城投债整体偿债规模上升，投资者趋于谨慎，城投债估值可能重新走向分化。
　　城投债省间分化主要有以下几种类型：一是收益率下行幅度排名靠前的省份，涨幅和抗跌性面临削弱，典型的是天津和新疆。二是绝对收益率水平较低的省份，由于收益率下行空间有限，排名通常在中下游，比如北京、上海、广州。三是排名出现下滑趋势的省份，比如江苏、河南。四是基本面平稳、排名相对稳定的省份，比如浙江、湖北、安徽、江西等。五是收益率较高的弱区域出现两级分化，青海、贵州、甘肃、云南、广西的排名通常靠后，而辽宁、吉林和黑龙江估值有所修复、收益率排名上升。
　　城投债省内分化的路径可能沿着均值回归的方向。目前，部分强区域弱城投利差已经压缩至历史低位。随着城投债整体偿债风险的上升，投资者趋于谨慎，弱城投可能将迎来估值调整压力，从而带动低评级相比高评级城投债的评级利差走扩。
　　展望未来，在城投债分化可能加剧的背景下，城投债宜适当缩小风险敞口，一方面，警惕非标占比高、土地出让金难以覆盖债务利息、综合财力对政府性基金收入依赖度大且土地出让金大幅下滑、未来1年内到期及行权城投债规模较大的区域；另一方面，也需防范部分经济财政实力较强省份的尾部城投的估值波动风险。
　　风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。