长江证券-基微成著之二：宏观环境对基金经理投资审美的影响-221012

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　　基金经理风格审美标签的刻画方式
　　我们采用风格的相对偏离的概念来表征基金风格标签——以中证800指数的风格为市场风格中枢，计算公募基金持仓从2010年以来在大小盘、估值、成长、盈利、长短期动量、beta、波动率等风格上的变迁。
　　权益类基金重仓风格是基金整体持仓风格的集中表现
　　大部分权益类基金在风格标签上表现清晰，且上下行区间分明。大部分风格标签种类中，重仓与全部持仓的风格标签的变动方向、幅度与水平大致相同。
　　大小盘、深度价值、成长、盈利以及短期动量等重仓风格水平高于整体持仓风格水平，估值、活跃交易、长期动量、波动率以及景气等重仓风格水平低于整体持仓风格水平。整体看来，基金重仓持股风格也是基金整体持仓风格的集中表现，基金在持仓风格上具有重仓偏好市值更大、估值更低、成长性更强、盈利能力更高、长期动量偏低、短期动量偏高与波动性更低的特点。
　　大小盘风格：具有反身性，并非只青睐大盘股
　　基金持仓大小盘风格偏离程度与市场大小盘的相对收益水平具有相互作用。当市场小盘收益相对增强时（即大盘相对小盘的收益下降时）基金风格开始向小盘偏移，同样当大盘收益相对增强时基金风格又开始向大盘风格偏移。市场大小盘相对收益的变动促进了基金持仓风格的转变，同时基金持仓风格的转移产生的交易又将影响了市场风格相对收益的变化。
　　投资的三角：估值、成长和盈利均表现亮眼
　　虽然投资标的往往追寻的是既要低估值、又要高成长、还要高盈利的上市公司，但是现实中上市公司低估值水平可能面临盈利能力和成长速率的欠缺，高速增长往往伴随着高估值溢价，较大的盈利空间可能已经到达天花板。不过从市场的长期收益水平来看，即便是估值、成长和盈利三者单独的基金风格标签对应的长期盈利效果表现都非常亮眼。
　　宏观变量与风格标签间如何传导？孰先孰后？
　　我们对基金持仓风格标签与宏观经济变量之间构建拟合，进行相关性研判发现：大小盘基金风格标签与CPI、PPI，深度价值风格标签以及估值标签与M1-M2剪刀差，成长风格标签与美元兑人民币汇率，盈利标签与CPI与社会融资规模存量同比，Beta风格标签与宏观经济变量M1-M2剪刀差、人民币兑美元汇率，景气风格标签与宏观经济景气指数（先行指数）具有一定的相同趋势。
　　综合宏观变量与基金持仓风格标签之间的KL散度测算，得到宏观变量与风格标签间之间的滞后与领先关系：
　　1、滞后于宏观变量出现拐点的风格标签为大小盘与CPI、PPI、盈利与社会融资规模存量同比以及景气与宏观经济景气指数（先行指数）；
　　2、活跃交易与M1-M2剪刀差、动量与PPI、成长与美元兑人民币汇率为同步关系；
　　3、领先于宏观变量中的流动性指标出现拐点的基金风格标签为深度价值与估值。
　　风险提示
　　1、历史数据不代表未来观点。