光大证券-2022年10月12日利率债观察：信用稳，则DR可稳健上行-221012

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　　1、信用稳，则DR可稳健上行
　　昨日（10月11日）晚间披露的金融数据是场及时雨，一下子就冲淡了资本市场中日渐浓厚的悲观情绪。投资者的预期趋稳了，今日上证综指强势反弹了1.53%，重新回到3000点以上。当然，金融数据不仅可以影响到资本市场的预期，也在为资金市场利率的变化创造着条件。
　　前段时间信贷增长的稳定性不够强，甚至还出现过有效融资需求不足的状况，所以央行综合运用多种货币政策工具，使银行体系流动性一直保持在较合理充裕还略微偏多的水平上。但是，这种状态只是阶段性的，其会随着“稳信用”的见效而消退。9月金融数据反映出本阶段“稳信用”的成果喜人、成色足、亮点多，且未来一段时间金融数据“总量稳、结构好”的特征仍是可持续的。在这种情况下，资金利率的稳健抬升便成为了必然。
　　实际上，DR007已经开始稳健地向公开市场操作利率回归了。今年9月DR007的均值为1.60%，较8月份上行了18bp，这显然不是季节性因素可以解释的，其中包含不少政策取向的原因。（注：在2015-2021年这段时间内，9月DR007仅平均较8月上行了3bp，其中最高值出现在2018年，也只上行了13bp。）另外，今年10月前5个交易日DR007的均值为1.48%，这也高于9月前5日的1.41%。
　　部分投资者认为，应该待经济反弹到位并得到连续多月经济数据验证后再着手引导DR007上行。这样做很可能贻误时机。众所周知，狭义流动性的变化传导至广义流动性和实体经济常是有时间差的，因此需要在狭义流动性的管理上打出提前量。
　　我们一直认为，对资金利率的向上引导宜早不宜迟。若是迟了，那么就容易让货币政策陷入左右两难。相反，即便是在时机上略早了点，那么后期也可以通过降低资金利率上行速度的方式予以纠正，甚至还可以引导资金利率阶段性地下行。
　　当然，现阶段资金利率的上行并不意味着货币政策的收紧，顶多算是边际变化，其只是让银行体系流动性从明显偏宽松的状态向合理充裕回归而已。事实上，这既是对不搞大水漫灌、不透支未来的坚持，更是对稳增长、稳就业与稳通胀的兼顾。我们认为，未来资金利率上行的速度不会过快，且上行是有间歇的、充分考虑市场情绪的，不会对债券以及资本市场的平稳运行造成冲击。
　　我们注意到，有观点认为未来DR007不可能再围绕OMO利率为中枢波动了。这显然是不可能的。我国央行将OMO作为短期政策利率且以此为操作目标，引导DR等短期市场利率围绕政策利率为中枢波动，并向其他市场利率传导。如果真的像该观点所预言的那样，未来DR和OMO利率长期大幅分离且互不相干，那么货币政策传导的效率便会大打折扣。
　　2、风险提示
　　不理性的预期引发市场快速波动。