申万宏源-2022年城投中报点评：久期缩短，融资进一步下降-221011

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　　在有存续债券的3000多家城投中，有2900多家披露了2022年半年报，我们基于已披露的城投数据分析城投财务报表所发生的变化。总体来看，2022年半年报城投盈利能力下行，融资减少且久期缩短。
　　以中位数来衡量城投财务报表情况，以2021年和2022年同时披露半年报数据的2731家城投公司为样本，分析2022年半年报相对于2021年城投报表的变化情况。从资产负债表来看，2022年半年报城投总体资产、负债、所有者权益均同比增加，具体来看，总资产同比变化的中位数为8.98%，总负债为11.29%，其中负债中短期占比变化中位数为1.68%，总权益为4.34%。从现金流量表来看，经营活动现金流入净额同比变化的中位数为-56.81%，筹资活动产生的现金流净额为-50.40%，现金及现金等价物净增加额为-89.05%，城投现金流总体继续下行，在城投融资环境收紧的大背景下，筹资性现金流同比变化的中位数转负后，今年仍为下降趋势。从利润表来看，营业总收入同比变化的中位数为6.78%，营业成本为9.22%，营业利润为-5.70%，盈利能力中ROA和营业利润较2021年中报均有所下降。
　　关注负债期限的结构问题，相比2021年半年报，2022年半年报中，短期负债占比变化的中位数为1.68pct，城投平台短债占比有所上升。近年来，城投公司面临政策收紧等情况，融资难度增大，债务期限方面也出现调整。短期债务相比长期债务来说，借贷难度和成本都较低，但也使得城投公司面临的借新还旧压力增大。我们统计了2012-2021年10年间均有财务报表数据的城投公司共计953家，同样以中位数衡量城投各个财务指标的变化情况，以期呈现城投财务报表的历年变化情况。
　　从公司盈利对债务的覆盖倍数来看，以EBITDA/带息债务衡量，总体覆盖倍数较低且呈逐年下降趋势，其中2012年最高也仅为0.11倍，2014年以前下降幅度较大，近几年趋于稳定，2021年的覆盖倍数仅为0.04倍，可见城投盈利能力较弱，目前无法通过经营改善负债结构，主要还是通过债务续借和政府补贴经营。
　　从负债情况来看，我们以历年城投有息负债增速和应付债券增速的中位数衡量。总体来看，城投有息负债10年来维持正增长，但增速总体呈下行趋势；应付债券增速随城投融资政策的松紧变化而呈现周期性的波动。具体看2019年相对于2018年城投有息负债和应付债券增速明显上升，2019年政策对城投融资相对宽松，城投债发行较为顺畅。2020年，新冠肺炎疫情下基建发力叠加宽信用，城投债发行提速，净融资规模再创新高。2021以来，伴随着城投融资政策收紧，城投有息负债和应付债券增速有所回落，且城投收紧的政策在2022年并未得到实质性放松，预计2022年城投有息负债和应付债券仍然会保持较为平稳的增速。
　　以(营业外收入+其他收益)/营业总收入的指标反映城投公司接受政府补助的变化情况，共有1242家公司披露。指标显示在2017年最高，中位数为11.23%，此后逐年下降，2019年之前降幅较大，2019年后有小幅度下降，2021年最低，为8.18%。政府补助占营业总收入的比例下降，一方面说明城投公司的政府属性正在逐渐减弱剥离，市场化转型进程加快，一方面也要谨慎对待城投转型的风险，特别是以盈利为目的的转型。目前来看，城投向带有政策导向和半公益性质的行业转型，是安全边际比较高的选择