华泰证券-中国建材-3323.HK-3Q22继续承压，最险难关可能已过-221011

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　　3Q22盈利降幅扩大，但核心利润降幅预计更为缓和
　　中国建材发布盈利预警，预计1-9月中国会计准则下归属于母公司净利润同比-50%左右，隐含3Q22单季度归母净利约10.4亿元，同比-80%。我们预计扣除公允价值变动损益、减值拨备以及资产处置收益等因素后，核心净利润同比降幅更为缓和(-60～-70%)，但仍较上半年(-33%)有所扩大，主因：1.水泥价格在5-7月份逐月下降，3Q22水泥吨毛利同比降幅扩大；及2.玻纤价格3Q22加速回落，同比由涨转跌。虽然盈利仍承压，我们预计最险的难关可能已经渡过，伴随行业旺季到来和更积极的稳增长政策实施，需求有望逐步企稳，带动盈利修复。维持22/23/24年预测EPS不变(1.20/1.72/1.85元)。目标价9.6元，基于7x2022年PE，较2009年以来历史均值低约20%。因吨毛利仍在低位，4Q22盈利的可预测性相对较弱。维持买入评级。
　　水泥需求已实现边际改善，更积极的政策有助于进一步企稳
　　进入旺季以来水泥需求已呈现边际改善，尤其是华东和华南地区，截至9月底的发货情况已经接近或超过去年同期水平。水泥价格自8月来也已经企稳，根据数字水泥数据计算，9月底全国水泥均价较7月底上涨了18元/吨，涨幅和2016-2020年同期平均涨幅基本相当。在此前通过推动基建适度超前投资的基础上，政府近期对房地产行业也出台了更积极的支持政策。伴随各地政策的推出与落实，我们预计需求有望进一步企稳。行业最困难的时候可能已经渡过。
　　健康的资产负债表，更强竞争力，更成熟的新材料业务
　　与2008和2015年(均为水泥需求面临较大挑战的年份)相比，我们认为公司当前有三方面有了长足的进步：1.资产负债表已较为健康，公司1H22净负债率已降至78.7%；2.三精管理下水泥业务竞争力显著提升，尤其在华东和华南等核心区域以及3.玻纤和石膏板等新材料业务已具备更成熟的规模，新业务的梯队也更完善。我们预计这将赋予管理层更灵活的决策空间，在需求挑战依然存在的阶段更积极和从容地应对。
　　4Q22盈利可预测性较弱，2023年盈利有望实现较强修复
　　我们预计4Q22吨毛利有望较3Q22实现温和的边际修复，但依然处于低位，4Q22盈利的可预测性相对较弱。我们预计2023年水泥需求有望实现弱复苏，供需有望实现阶段性再平衡，带动水泥价格上涨。考虑到公司更高的经营杠杆和财务杠杆，我们预计水泥价格修复的背景下，公司2023年盈利修复的弹性相对同行有望更为强劲。
　　风险提示：房地产政策严于我们预期；行业竞合弱于我们预期。