申万宏源-产业债行业比较系列专题之二十五：从中报看发债行业的基本面分化-220930

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　　本期投资提示：从中报看发债行业的基本面分化
　　整体及分企业属性情况：Q2各属性主体利润表现均不佳；外部因素冲击下经营现金流增速较低；筹资分化，地方国企筹资增速继续提升；杠杆提升、有息债务及短期债务比同比环比均上行，信用风险边际有所抬头。
　　申万宏源债券行业比较四维打分：上半年仅5个行业基本面评分相比2021年末有所提高，按照基本面评分由高至低分别为有色、化工、煤炭、汽车、机场，其中机场行业环比22Q1有所下降，其他四个行业环比22Q1均有提升。此外机械行业环比22Q1也有所提升。营运能力指标打分下降幅度（较21年末）最大的三个行业为造纸、电气设备和休旅。此外地产主体销售降幅偏高，四个周转率指标（应收账款周转率、存货周转率、固定资产及总资产周转率）均有明显下降。Q2航空运输、商贸、医药行业周转率指标也下降至2010年以来较差的水平。盈利能力维度上，上中下游分化延续。19个行业中有11个行业盈利相比2021年末有所下降。4个行业盈利能力持平在较差水平（评分为1），为地产、汽车、公用、建筑行业。环比来看盈利评分下滑最大的是电子、造纸和钢铁行业。杠杆水平来看，19个行业中有11个行业的杠杆水平评分相比2021年末有所下降，降幅最大的是公用、商贸和水泥。偿债能力维度主要使用EBITDA利息覆盖率、速动比率及现金短债比指标，19个行业中有6个行业的偿债评分相比2021年末下降，地产的偿债指标延续下降，钢铁、化工、水泥偿债指标环比转负。
　　再融资风险：年内债券发行总额/总资产来看，19个行业中有12个行业的发行总额与总资产比下行。从发行-到期的融资净额来看，公用、汽车、钢铁、水泥行业发行净额与总资产比率下行较多。结合中报来看，19个行业中有6个行业的筹资现金流增速中位数为负，分别为地产、钢铁、港口、煤炭、汽车和有色行业。
　　Q2速动比率环比下降的主要行业：（1）地产行业速动比率中位数仅0.50，处在2016年以来的最低位；（2）化工、造纸、电子、机场休旅行业速动比率均在历史50%分位数以下，且Q2环比仍在下降；（3）钢铁速动比率为0.58，环比下降0.02，历史分位数为73%尚可。（4）水泥行业速动比率为0.86，虽环比下降但处在历史94%的水平。
　　后续利差上行概率较大。当前各个行业大类信用债超额利差整体处于2018年以来的历史较低水平。（1）上游强周期类产业债存量较大，永煤违约后21年以来地方国企违约现象大幅缓解，市场对煤炭、钢铁债券前期存在一定下沉和增配，煤炭、钢铁等利差自21年7月以来持续修复至二季度的较低水平。三季度，由于地产链销售修复不及预期、钢铁水泥等行业基本面走弱、超额利差上行，强周期类利差有所回调。（2）中游制造类超额利差继续下行；（3）公用基建集中在央企国企，三季度超额利差窄幅震荡、变动不大；（4）消费服务业由于商贸及休旅利差在三季度有所上行，从低位回调。
　　钢铁行业：从中报看，钢铁发债主体的经营利润率（TTM）和ROA（TTM）分别为2.8%和4.88%，较一季度分别下行40%和34%。偿债能力来看，EBITDA利息覆盖率及速动比率均有所下行。货币/短期有息债务有所上行。钢企资产负债率有所上行，中位数从Q1末的56.94%上行至58.44%。此外短期有息债务比由14.38%提升至16.66%。上半年钢铁主体投资净额增速为-18%，为2018年下半年以来首次投资净流出额增加，需关注投资现金流出的风险。近年来钢企加大重组整合、行业集中度提升导致大型集团偿债能力增强。钢铁盈利趋弱与负债率提升下，信用风险边际抬升，但预计对于违约的影响较为可控。而在利差保护不足的情况下，盈利弱+资本开支上行或会导致钢铁债超额利差上行，出现估值风险。
　　水泥行业：整体基本面评分位于历史88%的分位数水平，但相比去年同期已有明显下降，主因经营利润率和ROA下滑明显，且面临经营现金流持续流出、筹资不足的风险。水泥需求端疲弱导致量价双降，地产政策放松效果不及预期，尽管基建持续发力，但难以完全弥补房地产需求的缺口。三季度以来在错峰生产等因素下，水泥价格恢复性上调。
　　此外，二季度散点疫情冲击对于消费服务的影响体现在中下游的发债主体报表中。如休旅行业的基本面分位数处于历史2%的分位数，此外电子、电气设备、造纸、休旅、医药行业的基本面均表现不佳。
　　展望后续，上游煤钢国企利差持续下行后、当前下沉性价比不高。我们仍然维持成本压力改善+经济修复过程中，中下游基本面改善存在一定主体挖掘机会的观点，但民企融资较难，对面临经营压力的行业中的民企债券整体谨慎，票息策略下可配置中下游领域的安全边际较高的国企龙头，票息相对较高。
　　风险提示：产业债主体判别口径有误，信用风险事件超预期等