申万宏源-国内债市观察周报：第三阶段判断继续兑现，国内宽货币预期降温-220926

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　　本期投资提示：
　　利率债周观点：第三阶段判断继续兑现，国内宽货币预期降温
　　上周债市长短端呈现分化，期限利差小幅收窄：一是央行跨季投放14天逆回购，对债券短端有一定提振；二是美联储加息预期再上修，人民币贬值压力较大，股债双杀。虽然外围紧缩对权益打击较大，但权益大跌对债市利好有限，当前核心仍是基本面和货币政策，8月降息+人民币贬值+低量逆回购，短期内货币政策宽松预期有所降温，加之经济边际改善趋势明确，债市整体符合我们9月展望中预判的震荡调整走势。
　　我们判断今年资本市场呈现三阶段走势：第一阶段国内外滞胀交易；第二阶段国内外分化，海外为衰退交易国内为复苏交易，（前两个阶段都已兑现），而我们判断第三阶段为衰退交易的修正，主要格局是经济走势仍强，通胀压力仍大，海外加息预期上修，对应美债收益率上行、美股下跌、美元走强，同时判断大宗虽有分化但整体呈现反弹。而国内7月中旬至8月份，对经济悲观预期过度，也将在年内剩余时间呈现悲观预期修复。从8月至今，第三阶段的观点海外强力兑现，国内黑色系整体反弹，国内债券市场进入9月呈现调整，后续继续关注我们判断的第三阶段观点的演绎。
　　 9月最后一周继续关注资金面、高频数据和权益资产表现，债市观点仍然偏谨慎：（1）回顾来看，9月最后一周资金利率以上行为主，重点关注幅度，关注R007能否突破1.8%；（2）20号以来票据利率小幅抬升，关注25号后票据利率抬升幅度，对9月信贷指示意义较强；（3）9月最后一周关注权益市场情绪能否小幅修复，以及人民币汇率走势。
　　近期关注：1、9月联储议息会议，如期加息75bp，同时大幅上调年内及明年联邦基金利率水平，我们第三阶段判断的格局继续兑现。同时伴随美元持续走强及美债收益率飙升，中美利差倒挂加剧，人民币汇率压力加大，对国内约束有所增加。当前国内金融市场资金利率及实体融资利率都已降至较低水平，短期宽货币的概率不高，继续关注资金利率的走势。10月美联储无议息会议，关注带来的喘息机会。
　　2、国开活跃券切换前后新老券利差已接近前期低点，预计后续两者利差再度走阔的概率并不大——2022年9月21日国开活跃券换券点评
　　新券往往被赋予流动性溢价，收益率往往要低于同期老券。（1）整体来看，新老券利差为负且波动较大，新老利差整体先下后上，博弈氛围浓厚。（2）新券上市后到成为活跃券之前，利差呈现先快速下后小幅上的规律。（3）新券成为活跃券前后，与老券利差以走阔居多，也对应利差极值点。在新券成为活跃券前后，利差波动较大，并且也多以走阔为主，通常也是新老券利差极值，投资者可在活跃券切换前后通过新老券利差走阔获取超额收益。（4）切券前后新老券利差如果高于前期利差低点，预计仍有压降空间，如果已逼近或低于前期利差低点，预计后续利差再度走阔的概率并不大。9月国开活跃券切换前后220215与220210利差最低为-8.5bp，已经接近前期-9.5bp的低点，预计后续两者利差再度走阔的概率并不大。
　　上周大类资产走势：国内债市收跌，10Y美债收益率报收3.69%。具体来看：（1）资金面：资金利率中枢继续抬升，隔夜成交周均值回落至6万亿以下。（2）债市：10Y国债收益率上行0.72bp报收2.68%，10Y美债收益率报收3.69%。（3）大宗商品及原油：黄金价格下跌1.27%，布伦特原油报收85.54美元/桶。（4）汇率：美元指数报113.03，人民币汇率破7.1；（5）股市：国内外股市普跌。
　　风险提示：疫情发展超预期，经济下行超预期。