广发证券-2022信用策略之四：两年以内品种，如何挖掘票息-220925

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　　2022年初以来，信用下沉策略占优，尤其是对短久期城投债下沉幅度较大，将中短久期、中低评级收益率压至低点，信用债收益率进入“2%时代”。虽然现阶段久期策略可能占优，但有些产品出于流动性风险管理、净值波动、产品期限等因素的考虑，难以对信用债拉久期至3-5年，配置品种仍主要围绕2年以内的信用债。在低收益率叠加低风险偏好的环境中，我们如何在剩余期限2年以内个券中挖掘票息机会？
　　金融类品种中，2年以内的股份行永续债、私募券商次级债的收益率相对较高。银行资本债具有绝对票息较高、信用风险较小的特点。目前2年以内国股行二级资本债的收益率已经下行至低点。未来银行二级资本债面临风险权重上调的风险，中小银行二级资本债可能面临抛压带来的估值调整。现阶段，银行永续债的收益率高于二级资本债，关注股份行永续债。私募券商次级债则通过牺牲流动性赚取收益率溢价。
　　对于2年以内的信用债，核心思路在于安全边际下挖掘品种溢价。城投的私募债规模较大，而产业主体的永续债规模较大。截至2022年9月20日，2年以内私募债共5.60万亿元，其中城投私募债达4.83万亿元，占比86%；2年以内永续债共1.78万亿元，其中产业永续债为1.40万亿元，占比79%。
　　城投债关注强增信担保债，本质上是一种具有一定安全边际的信用下沉策略。被担保的城投债以AA为主，且私募债的占比较高，收益率水平相对较高。此外，相比非担保的低评级城投，强增信城投债具有较强抗跌性，在利差走扩行情中，估值波动风险也相对可控。强增信的担保人分为两类，一是第一、二梯队的专业担保公司，二是资质较强的城投担保人。
　　2年以内的产业债，票息挖掘思路主要有三个，一是永续债溢价，二是私募债溢价，三是担保债相比担保人自身债券的溢价。其中，国企永续债溢价的挖掘空间相对较大。一方面，近年来央企和地方国企通过发行永续债降低资产负债率，永续债规模不断扩容，而私募债的比重有所下降。另一方面，通过收益率曲线计算的产业债永续债品种溢价在30-40bp左右，也高于私募债品种溢价的20-30bp。担保债溢价方面，产业债担保人通常为母公司或关联方，由于经营和财务风险混同，担保效力相对有限，同时可挖掘的规模体量也不大。
　　风险提示。信用风险超预期、流动性出现超预期变化。
　　备注：本文数据主要来自于Wind。