兴业证券-6月及2季度经济数据点评：旧动能放缓阶段的一些亮点-180716

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        事件：2  季度GDP  同比6.7%，环比1.8%。6  月固定资产投资累计同比降至6.0%，工业增加值同比降至6.0%、零售销售同比升至9.0%。
        旧动能继续放缓：基建、地产下滑。我们在2018  年中期宏观经济报告《信用的七年轮回——新旧动能转换期经济与金融市场》中，曾提到：“随着2016-2017  年托底政策消退之后，信用派生开始放缓，经济面临下行压力”。这意味着在2016-17  年依赖信用派生的旧动能，比如基建、地产会持续放缓。从2018  年1-6  月的数据来看，这一现象在持续发生着，6  月新老口径基建投资累计同比均进一步回落，主要受到对地方政府的投融资约束相关政策的影响。而地产投资销售也双双回落，同时地产资金来源中的国内贷款也大幅收缩，意味着资金到位不佳的状况，已经并且也将持续制约后期地产投资。
        但经济也有亮点：制造业改善，且供需相对平衡。1-6  月制造业投资累计同比回升至6.8%。我们认为，今年以来制造业投资的回升主要在于：1）2016-2017  年托底带来的信用扩张中，制造业并非加杠杆主体，而是在供给侧改革下持续进行着产能的调整和产业的整合。2）供给侧改革带来的供需关系改善使得产能利用率回升。高频来看，6  月季调后产销率仍在高位，意味着供需仍相对平衡。
        工业回落有基数因素，消费企稳回升。2  季度工业增加值同比6.7%，6  月单月同比从5  月的6.8%降至6.0%。尽管同比回落，但根据我们自行计算的非季调环比来看，则小幅超过季节性规律，因此同比回落或主要受基数的影响。尽管占比较高的汽车销售大幅萎缩，但6月社会消费品零售同比仍出现回升，一方面有端午节错月效应导致“5  月低6  月高”的走势，另外，也意味着居民消费仍是经济长期的稳定器。
        新旧动能切换阶段，短期避坎儿。1-6  月的数据显示经济的结构性变化正在显现。从6  月社融数据来看，监管层对表外融资没有放松的迹象，叠加棚改政策调整，使得过去依赖表外融资的基建、地产都将持续面临信用条件收紧带来的压力。而对市场来说，在旧动能拖累下经济放缓，叠加海外的不确定性，短期需避旧动能相关的“坎儿”。而中长期，随着在新经济方面的政策推进，新经济相关投资的方向值得关注（具体参考《信用的七年轮回——新旧动能转换期经济与金融市场》）。
        风险提示：政策出现超预期转向，信用条件出现超预期收紧。