兴业证券-危机模式解除，风险偏好抬升-180722

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        投资要点
        理财新规和资管新规细则的落地，资产价格变化明显，引发了对宽信用和重走老路的热议，对债券市场实质影响如何呢？会不会出现类似历史上的宽货币走向宽信用？  
        政策之所以有所放松，是因为去杠杆可能引发了信用危机，而这种信用危机又主要来自于金融体系的明显紧缩，导致企业外部融资环境恶化，放松的核心就是要解决当前信用休克的问题。除了金融层面外，核心的问题还是在财政，毕竟结构性去杠杆的重点领域是地方政府，特别是在地方政府隐性债务摸底完后，应该可以看到财政层面对地方政府隐性债务的化解措施。从这个角度看，政策的放松可能还没有结束。关注接下来的政治局会议的表态，从方向上来看，政治局会议对于金融去杠杆的措辞可能将更加审慎，这将有助于进一步降低前期市场过度悲观的预期，降低对系统性风险的担忧。
        但重走老路，从宽货币走向宽信用的概率较小。本轮信用环境的恶化，从本质上看是16-17年加杠杆"繁荣"的后遗症，其金融风险也是进一步累积的。本轮去杠杆的最终目的是"脱虚向实、加速经济新旧动能转换"，重新来一波加杠杆，从宽货币走向宽信用的可能性也不大。且理财细则和资管新规虽有放松，但并没有偏离金融去杠杆的大方向，打破刚兑、防范化解重大风险仍是三大攻坚战的核心内容。另一方面，在这一轮信用紧缩后，企业也不大可能再去积极补库存，在棚改货币化退潮后，地产企业亦在战略收缩，也不大可能很快去新增项目，除非政策搞大幅刺激，改善企业的信用环境。
        总体来看，金融去杠杆的政策定力仍在，但政策的边际放松，信用危机模式解除，信用紧缩的边际缓和，有助于缓解市场前期的一致悲观预期，风险偏好提升。除政策和风险偏好变化外，市场预期过于一致、交易拥挤也是导致资产价格变化的原因。在政策出台前，悲观的一致预期不断强化，市场在当下信用紧缩的逻辑演绎下，系统的脆弱性也在上升。
        信用收缩的节奏，市场风险偏好有所抬升，加上前期债强股弱，债券相比权益的性价比在下降，政策有所放松，有助于风险资产（权益和优质的信用债）的价值提升，而不利于无风险资产（例如，无风险利率）。而结合理财新规和资管新规细则，对债市而言：
        理财规模被动收缩压力减小，信用收缩的节奏可能有所放缓，对利率债偏负面，但提升信用债的需求，加上企业融资渠道有望恢复，金融机构"一刀切"的行为也有望逆转，高等级信用收益率和利差已经明显压缩，中高等级的优质信用债价值上升，可以精选中高等级、有现金流支撑的主体。
        短久期、中高等级的信用债需求可能是本次放松最为明确的受益者，曲线陡峭化可能进一步延续。
        但对低等级信用债不宜过度乐观，防风险仍是主线。    
        而更进一步，在危机模式解除后，资产价格走势最终还是回归到基本面上。去杠杆方向不变，未来经济仍有下行压力，"信用收缩--经济下行--债市走牛"的逻辑并未发生逆转，利率下行的趋势还没结束，调整反而是更好的上车机会。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期