兴业证券-6月金融数据点评：银行风险偏好萎缩，利率向好趋势不改-180713

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        投资要点
        6  月新增人民币贷款1.84  万亿，新增社融1.18  亿，M2  同比8.0%，我们对此点评如下：
        新增贷款放量，但额度放松难挡银行风险偏好收缩。在央行额外释放贷款额度的推动下，6  月新增人民币贷款规模明显放量，比去年同期高出3000  亿，为近年来6  月的最高水平。虽然贷款规模明显放量，但是贷款结构却并不乐观：1）企业部门贷款中，票贴充量特征明显。企业部门新增贷款高达9819  亿，较去年同期高出2867  亿，但增量集中在票据贴现（6  月新增2946  亿，较去年同期高出4594  亿），并且6  月票贴利率快速下行，表明银行贴现意愿强烈。同时，6  月短贷新增2592  亿，略低于去年同期，而中长期贷款新增乏力，新增4001  亿，与上月基本持平，低于去年同期的5778  亿；2）不考虑企业票贴，银行似乎更偏好居民部门贷款。受益于贷款额度放款，6  月新增居民贷款7073  亿，较上月增幅扩大，其中短贷和中长贷分别新增2370  和4634亿，分别较上月多增150  亿和711  亿，贷款期限结构有所拉长。整体来看，虽然政策释放贷款额度，但在信用风险释放的背景下，银行风险偏好仍在继续降温，票贴充额度的特征较为明显，同时更加偏向居民部门贷款等低风险偏好资产。
        非标加速萎缩，社融与贷款继续深度倒挂，融资条件仍不容乐观。尽管贷款规模放量增长，但6  月社融仅增1.18  万亿，再度与贷款继续形成倒挂，并且倒挂幅度较5月份进一步扩大。结构上看，6  月信用债发行有所修复，但仍然相对疲弱，当月新增从5  月的-434  亿反弹至近1300  亿。与此同时，非标融资却有加速萎缩之势：未贴现票据、信托和委托贷款分别萎缩3650、1642  和1623  亿，降幅均较上月有所扩大，其中未贴现票均降幅最为明显，可能受开票（授信）意愿下降和表内加速贴票的共同影响。整体来看，当前的贷款增长速度和结构都难以抵消非标融资的加速收缩，6  月社融存量同比增速从上月的10.3%进一步放缓至9.8%，实体部门整体面临的融资压力可能仍在继续增大。
        经济回落担忧与机构风险偏好下降相互强化，利率债和高等级信用债仍会延续相对强势的格局。6  月金融数据显示央行降准、释放信贷额度等举措向实体融资端的传导存在明显“不畅”，这背后的核心原因在于，当前经济回落的担忧和机构风险偏好下降似乎正在呈现出相互强化的趋势：一方面，实体去杠杆、中美贸易摩擦、地产周期下行背景下，实体经济放缓的压力在上升，信用风险不断释放，这会使得金融机构风险偏好下降；另一方面，金融机构风险偏的回落，又导致政策主导的非标转标和表外回表过程受阻，从而无法对冲非标萎缩带来的融资条件收缩压力，从而进一步增加经济放缓压力。在二者相互作用的背景下，无论是宏观层面的逻辑（经济放缓利好利率下行），还是微观层面金融机构资产配置的逻辑（风险偏好下降，减风险资产，增配无风险资产），利率债继续向好的逻辑仍然在强化，高等级信用债的稀缺性也会进一步上升。虽然政策对于当前传导机制的不通畅可能会出手调整，但当前政策仍然有定力，去杠杆可能暂时难以出现方向性转变，因而，利率债和高等级信用债的相对强势仍会延续。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期