兴业证券-交叉违约条款探秘，是护心盾还是引爆器？-180724

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        投资要点
        本文深度解读了交叉违约条款及其触发后的监管约束，对大连机床、永泰能源两起典型的触发交叉违约条款的违约案例进行了剖析；从多个维度解析当前交叉违约条款在我国债券市场的推广情况，深入分析了尚在存续期内含交叉违约条款债券的信用情况，并筛选出需要重点关注的相关发债主体，以帮助投资者做好风险甄别与防范。  
        交叉违约知多少？  
        所谓"交叉违约"，指如果本合同项下的债务人在其他贷款合同项下出现违约，本合同的债权人可以对该债务人采取相应的反违约措施。交叉违约条款是指专门规定交叉违约事项的协议条款。2016年9月8日，银行间市场交易商协会推出《投资人保护条款范例》，给出了发行人触发交叉违约条款的处置范例。  
        1）护心盾的作用：对债权人而言，在债券中嵌入交叉违约条款能够起到一定的风险预警作用，有利于债权人后续的及时求偿或采取相关救济措施维护自身权益；2）引爆器：对债务人而言，一旦因为其他债务违约触发交叉违约条款，会使流动性较差的债务人雪上加霜，加剧流动性危机，偿债压力更大。  
        以史为鉴--大连机床与永泰能源的交叉违约启示录  
        大连机床的交叉违约带来的启示：1）交叉违约条款容易加剧债权人短期流动性压力，偿债负担雪上加霜；2）关注因为信息不对称导致的交叉违约条款作用不能充分发挥；3）关注企业的合并报表风险。  
        永泰能源的交叉违约带来的启示：今年以来爆发的包括永泰能源在内的多次信用债违约事件，多是因为自身流动性不足所致。在当前融资环境紧张的背景下，分析信用债违约风险时应格外关注资产变现难易程度、经营活动现金流、债务结构等流动性指标。  
        从无到有，交叉违约条款在国内债券市场中逐渐渗透  
        今年以来，嵌入交叉违约条款的信用债规模占比上升到当年新发债规模的16.96％。1）从债券品种来看，超短融、短融以及中票的发行中嵌入交叉违约条款的比例较高；2）从主体评级来看，嵌入交叉违约条款的发债主体评级集中在AA＋级及以上3）从企业性质来看，发债主体集中在地方国有企业、民营企业和央企；4）从发行期限来看，含交叉违约条款的债券以0－3年的中短期债券为主；5）从行业来看，交叉违约条款多出现在债务负担较重的周期性行业。  
        通过存续期内含交叉违约条款债券发行主体的带息债务负担情况与偿债能力来看，发债主体的信用情况难言乐观。需要重点关注诸如建筑装饰、房地产企业等经营现金流/未到期的含交叉违约条款债券规模比值<0.5的行业。  
        重点关注前期发行的债券嵌入了交叉违约条款，但后续发行的债券中不再加入交叉违约条款的发债企业  
        我们从财务表现、所属行业、企业性质及主体评级等维度对该类企业进行了分析。投资者需要重点关注该类企业，具体见正文分析！    
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期