兴业证券-债券研究：政策密集出台后，该关注什么？-180730

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        投资要点
        由于政策的密集出台，特别是在国务院常务会议后，市场分歧加大，争议的焦点集中在政策引导宽信用后会不会重新来一波加杠杆。短期内政策很难证伪，从出台到执行落地的效果也需要时间来观察。不妨对比过去三轮加杠杆的情况进行分析，以作历史的参考和总结。
        08  年以来共经历三轮加杠杆的过程，均导致了宏观部门债务率上升、信用扩张和效率低下。每一轮加杠杆的过程中，基本都是依靠传统的“基建+地产”模式，都从宽货币走向了宽信用，但相比负债成本，资产可以提供的回报却越来越低。即使再来一轮新的“基建+地产”拉动经济，其效率也必然越来越低的，回升的力度也可能大不如前，毕竟当前地方融资平台已经堆积了大量的隐性债务，居民的杠杆率也不低。
        当前政策已经转为从宽货币引导走向宽信用，但原则未变，对走老路相对克制。政策频频指向基调转变，引导信用环境改善。但通篇未提地产，对地方政府融资也仍相对克制。地产行业最多也只是受益于整体信用环境的改善，基建增速快速下行的阶段可能已经过去了。从融资情况看，压降存量的力度减弱，但表外新增难以出现明显的反弹。对于基建而言，目前各个地方的债务债务率普遍有明显的抬升，在余额和限额管理的约束下，部分地方政府加杠杆的空间已经不大。另一方面，仅融资平台所形成的隐性债务在  30-35  万亿之间，每年大约需要消耗  2  万亿左右的利息支付，要对融资平台进行刚兑的同时又重新加杠杆拉动基建的回升，难度是相当大的。对融资平台融资的放松，更多是局限在存量债务层面，不发生系统性风险，但增量有限。
        综合来看，对地产调控仍保持定力，地方专项债对基建作用有所提升，但城投平台重新加杠杆拉动基建的能力已经在明显削弱，积极的财政政策和货币政策保持流动性适度充裕，有助于缓和信用危机和短期经济下行压力，但是否能明显拉动经济回升仍有待观察。
        信用危机模式的解除，有助于机构风险偏好抬升，风险资产（权益和信用债）相比无风险资产的性价比是在提升的。但对长端而言，因货币市场维持宽松、短端平稳，长端调整后期限利差空间已经回升至历史较高的水平，长端利率的安全边际在上升，特别是国开债，只要经济没有明显反弹和融资需求回升，长端利率就没有大幅走熊的基础。从市场微观结构看，机构持有利率债久期并不算太高，等回调买入的心态仍然较多，这也限制了回调的幅度。
        从市场的运行逻辑看，内政策密集出台，短期也难以证伪，市场风险偏好仍处于切换过程中。而危机模式解除后，企业融资需求有所恢复，最终落实到盈利和融资需求上，基建虽有所提振，但对地产监管仍趋于严格加上棚改货币化退潮，后续整体融资需求仍然大概率回归至良性下降的过程，长端利率下行的趋势仍未结束（重点关注地产投资及社融变化情况），期限利差空间拉开后仍不乏交易性机会；由于信用环境改善，加上资管新规理财新规的放松，短久期、中高等级信用债是较为确定的利好，资金宽松给予了加杠杆的空间，陡峭化状态可能进一步延续，但对低等级信用债不宜过度乐观，防风险仍是主线。城投融资放松、边际利好，融资渠道逐步恢复，负债率较低、到期兑付压力不大的地区城投价值明显提升，但对弱城投（债务率高、兑付压力大）勿宜过度乐观。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期