兴业证券-债券研究：警惕牛市回调-180806

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        投资要点
        自7月18号政策变化以来，大类资产上股弱债强，债市内部呈资金宽松，短端下行明显，曲线增陡，信用市场走强、利差压缩。10年利率相对纠结，出现不小波动。对于长端，1）中长期基本面下行的分歧有限；2）风险偏好仍在较低位置；3）资金面非常宽松，长债有相对价值。  
        长债需要纠结的地方在于，宽信用政策下，社融的企稳修复和基建可能的脉冲式反弹对节奏的影响，以及资金宽松下相对拥挤的短端是否会在宽信用的过程中出现调整，进而使得长端的相对价值下降。  
        2008年以来三轮宽信用过程中债市的表现。    
        1）2008年11月落地4万亿投资计划，贷款增速当月便明显回升，而M2和社融的明显回升则略有滞后。从债市表现来看，1年期国债受益资金宽松的驱动，直到2009年下半年才从低位回升，但3年期国债则在2009年1月中旬（即公布金融数据前后）见到宽信用效果后马上出现调整，与1年期国债利差从接近0迅速走扩至80bp上下，与此同时10年国债走势与3年同步，期限利差维持在较高水平。  
        2）与2009年的情况不同，2012年在宽信用见效时，货币政策已经出现边际变化。非标成为此轮信用派生的重要形式。而落地到债市，2012年，利率债的机会主要出现在经济数据不佳、货币政策放松的阶段，随着宽信用的见效，利率出现明显的调整，3年国债调整幅度仍大于1年，曲线出现熊平。但信用债的价值较为确定，随着经济好转，信用利差出现了30-50bp的修复。  
        3）2014年3月国务院开始提及稳增长，这轮宽信用包括地方债置换、棚改、PPP等多种手段，但考虑到体量较大以及政策结构化的特征，这次宽信用见效较慢，经济数据的企稳则是在2016年下半年才确立。债市则延续长牛。但具体节奏看，宽信用政策阶段性见效、新举措实施等总会改变市场的节奏，行情出现阶段性压力，2014年6月信贷数据超预期、2015年上半年地方债务置换等均是如此。  
        当前政策相对克制，基本面仍缺乏持续改善基础，债牛趋势仍在，但展望未来一个季度：1、政策推向宽信用，风险偏好抬升，风险资产表现将优于无风险资产；2、长端博弈的成分越来越大，短端进一步下行的空间有限，而从以往的亲口跟观察，一旦宽信用见效，3年期利率必然调整，仅给使得长端在牛市中有回调压力；3、中高等级、中短久期的信用债的价值仍是较为确定性的，但因低等级并无实质性改善仍需保持谨慎。    
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期