兴业证券-房地产行业信用研究系列一：美元债融资，筹码还是枷锁？-180816

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        投资要点
        前言：今年以来  ，融资渠道和融资成本对于房地产企业的重要性持续凸显，在境内融资压力和波动较大的情况下，境外融资尤其是发行美元债融资也再次受到了投资者的广泛关注。对于目前的美元债发行，除了直接融资成本以及相对成本外，监管趋严和汇率变化带来汇兑损益的影响在深化。而对于不同的房地产企业而言，自身对于美元债融资的依赖程度以及在境外的信用认可度，都将影响企业整体的融资结构和偿债压力。
        一、房地产企业境外融资概览
        2017  年房地产境外融资达到高峰，同比大幅增长。2017  年以来，随着国内融资监管趋严对于房企境内发债的影响，偿债压力下的房企境外融资再度快速扩张，对外新增借款总和在2017  年达到555.6  亿美元，同比大幅增长166%。从细节来看，利用外资的主要形式包括对外借款、外商直接投资和外商其他投资，而对外借款主要包括境外贷款、抵押贷款和公司债，规模表现上行。
        二、地产企业美元债呈现出什么特征？
        在地产境外债存量中，美元债金额占比高达七成，在房地产境外融资中占比最高、影响最广。2013  年以来，房地产企业美元债发展经历了三个阶段，与政策和汇率走势相关性较高。而从特征表现来看，1）发行主体上，百强房企约占一半，且以30  强代表的老牌房屋建设企业为领军。2）发行期限则以5-10  年为主，与境内房地产债券基本一致，10  年以上多为永续债。3）此外，存量的房地产美元债中，无评级私募债的发行规模数量占比较高，获得评级的债券则多数属于投机级别。4）地产美元债从2018  年进入偿还高峰并且将持续较长时间；而叠加境内到期信用债和境外贷款考虑，房企面临的偿债压力也处于上行周期中。
        三、美元债融资，成本几何？
        1）1  年期及以内的债券：供给旺盛，去年以来短期限美元债“量升价跌”。考虑到短端美元债收益率波动较大，作为房地产企业而言，能适时调整短端境内外融资结构更有利于企业降低成本。2）3~5  年中等期限债券是中资房地产美元债的主力。整体来看，债券发行利率与10  年美债收益率趋势一致，并且可以细化为4  个阶段具体观察。3）长期限中资房企美元债发行以7  年期居多，AAA  级的收益率整体不高，2018  年美元债发行利率低于境内信用债平均发行利率。4）收益率曲线所反映的明显的趋势是，即使同样为AAA  评级，不同企业之间的差异仍然较大；境内信用债发行利率较高的主体在境外发行美元债利率也多呈现同样趋势。换句话说，美元债的发行利率实际上也反映了隐含评级，不同市场对于主体的信用定价都较为充分。因此，除了关注企业的主体评级外，中资房地产企业美元债投资也需关注其隐含评级。
        四、房地产发债主体，谁对美元债依赖程度更深？
        美元债为中资房地产企业提供了新的融资渠道，但其面对的政策和汇率波动也会一定程度上放大企业现金流的不确定性压力。通过梳理目前31  家同时发行过美元债和境内信用债的房地产企业的融资情况，本文试图构架“量”和“价”坐标来对进行分析。“量”的角度来看，1）目前房企美元债存量中，恒大、碧桂园等美元债存量金额较高。但这些企业普遍信用资质较好，海外融资收紧对其压力尚可。2）从美元债存量规模和境内信用债存量规模的对比来看，当代节能置业、建业住宅、禹洲地产等美元债存量/境内债存量排在前列。这些企业一般通过香港的公司发行美元债，美元债比境内信用债发行规模更大，对美元债的依赖程度更高。同时这些企业境内主体普遍都是AA+和AA  级别，低评级也进一步限制其在境内的发债能力。“价”的角度来看，1）多数企业美元债的平均发行利率要高于境内信用债。对于部分弱资质企业而言，在境外债发行利率显著高于境内债时仍然选择海外发债，反映其资金面承受了较大压力并且在境内的融资难度较大，而随着海外融资的收紧，这类企业的现金流可能将承受更大的风险和压力。
        综合考虑“量”和“价”的影响，对于海外发债依赖程度更高且美元债发行利率较高的企业而言，如景瑞地产、当代节能置业，人民币贬值带来的融资成本提升以及海外融资收紧带来的流动性压力，均会对企业的偿债能力造成较大影响。对于海外发债规模较大且海外融资成本较低的企业，如华润置地、龙湖地产，如果没有适当的对冲工具，汇率变动会产生汇兑损失，对盈利能力造成一定侵蚀。而对美元债依赖程度不高的企业，虽然汇率变动和收紧海外发债会对其流动性和融资成本造成一定影响，但总体上来说程度较浅。
        风险提示：基本面变化超预期，行业政策及监管政策超预期，汇率波动超预期