光大证券-17美兰机场SCP002违约点评：美兰机场违约探析及影响推测-180825

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        ◆事件回顾
        2018  年8  月24  日晚间，上清所公告称其未足额收到17  美兰机场SCP00  2的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。与此同时，发行人公告称，由于大额系统关闭原因，未能将本金10  亿元转至应收固定收益产品付息兑付资金户。目前，资金在途，预计将于8  月27  日上午到位。
        ◆短期债务不匹配引发流动性紧张
        我们认为，美兰机场的经营状况较为稳定，本次违约可能是由于短期偿债压力较大，流动资产与流动负债不匹配导致的资金链紧张。
        ◆美兰机场自身经营稳定
        发行人以海口美兰国际机场为运营载体，整体业务经营稳定，航空地面服务及机场建设费返还是发行人毛利润的主要来源。2017  年末发行人总资产526.48  亿元，营业收入39.62  亿元，毛利润率27.29%，净利润率11.17%。与往年相比，经营情况较为稳定。
        ◆短期偿债能力下降
        发行人以机场运营相关的业务为主营内容，但较大部分资产投向非主营业务板块。2017  年末发行人的流动资产占比31.38%，其中约有2/3  为其他流动资产。其他流动资产为其购买的专项资产管理计划及金融理财项目等，资金的最终投向为非标资产。
        鉴于非标资产的流动性相对较差，在企业遇到偿付需求时难以变现，我们在计算流动比率时将其予以剔除。调整过后的流动比率在2016  年和2017年迅速下降，分别降低至0.45  和0.39，显示出流动资产对流动负债的保障程度较低。
        ◆或对海航系再融资产生负面影响
        本次违约事件可能引发投资者对海航系资金链的担忧，以至于使发行人或者关联企业再融资难度增加，并有可能对后期债券的兑付带来不利影响。我们预计，本次美兰机场的违约可能会进一步加大海航系主体的融资难度。并且，2018  年下半年至2019  年后海航集团债券集中到期阶段，到期压力较2017  年明显扩大，负债端的压力将会逐渐体现。
        ◆总结
        2018  年以来的信用风险主要由外部融资环境变化引发，且到期量大的瑕疵发行人出现风险的概率较大。目前，海航系主体正迎来债务到期高峰，而17  美兰机场SCP002  的违约将增加相关主体融资的难度。
        ◆风险提示
        需密切关注监管政策调整以及下半年经济下行超预期带来的影响。