兴业证券-125页PPT深度解密隐性债务、政策疏导、风险识别与机会选择-180828

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        结论
        引言：本文为兴业证券固定收益团队从隐性债务的角度入手、汇集过去几年研究成果整理而成，不敢说是鸿篇巨制，但争取做到数据翔实、有理有据的分析，供各位投资者参考。
        一、债务问题，缘何而起？
        融资平台形成的债务跟土地财政的信用创造有一定关系。地方政府债务形成，可能跟财政、金融体系都有一定关系。
        在地方债出台后，置换加速，“双轨制”下，城投金边属性加强。而地方债置换结束后，完全历史遗留问题的切割，从逻辑上讲，城投不再受益于当地财政。
        而急速地清理地方隐性债务、去杠杆，压力是明显上升的，政策在逐步寻找力度和节奏的权衡。除了各种政策出台外，央地关系重建贯穿其中。
        既然城投存量在建项目合理融资要保证，那么前期一致悲观预期就会扭转，系统性风险解除，但也达不到“鸡犬升天”的地步！一刀切和一股劲的信仰都不可取！
        二、城投平台可能形成的“隐性债务”知多少？（重点内容）
        隐性债务管控达到新的监管高度。根据逻辑推理，隐性债务是指政府既没有负有偿还责任，也没有承担担保和救助的债务，但这些债务一旦出现危机，政府从公众利益的角度考虑，必然会加以干预，承担责任（即地方政府进行了刚兑）。最为直接的判断：15年之后形成的非地方债形式的债务，只要地方政府承担责任，都可能是隐性债务。
        仅仅考虑城投的隐性债务17年达到34.5万亿元。隐性债务相比显性债务可能比较庞大。庞大的隐性债务，城投全部刚兑、拉动经济增长压力是较大的，但守住底线、不发生系统性风险又是宽信用、宽财政的重要前提。大部分债务风险可能是累积在银行体系，非标回表加上补资本压力，当前阶段隐性债务重点是监管和规范，达到逐步化解的目的。
        从存量角度看，各省地方融资平台形成的隐性债务分化极其明显！各地方隐性债务的增量也分化极其明显。
        无论是从债务总量的角度还是债务率的角度看，各个地方、各个行政级别的债务压力差异较大。
        三、地方债务与地方隐性债务的政策疏导
        地方债置换对降低地方债务压力功不可没，但随着地方债（特别是新增专项地方债）的扩容，城投债的历史使命也将逐步完成。
        地方政府专项债（特别是新增专项债），有逐渐取代城投债等承担地方政府融资功能的趋势。
        政策引导下，地方债的投资价值进一步提升。按照目前地方债的收益率测算，地方债已经具备配置价值。
        不再承担地方政府融资职能≠退出银监会融资平台名单。加速的退出可能实际上是跟政策的初衷违背。
        新的一轮置换的可能性偏弱！既然隐性债务大部分的风险是累积在银行体系，未来银行资本金垫厚、财政是否给金融机构注入资本金值得关注。
        四、风险识别与机会选择
        城投平台进入了债务滚续的时代，虽然系统性风险化解，但到期兑付压力不轻，拆东墙补西墙事件普遍存在。除了债券外，非标、贷款的到期也是非常值得关注。
        对外担保比率大等几类常见的瑕疵点是造成再融资困难、兑付压力上升的主要原因，值得关注。
        投研追求的是并非绝对安全性，而是性价比。
        融资平台的强化、弱化与分化？从实际情况看，分化可能更加契合实际。
        国务院常委会的表态，对城投压力阶段性缓解，但长期隐忧未除。当地政府的救赎：转型+抓大放小，城投在做一轮供给侧改革。
        从投资的角度看，抓大放小是最为安全的措施。抓存量公益性项目、当地城投最强资质主体。如果考虑到项目类型、隐性债务率，可能是有预期差的，隐性债务不大、债务率不高的地区反而提供了相对高收益。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期