京基证券集团-信义光能-0968.HK-收入及盈利增长率较全球光伏行业速度高-210824

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信义光能(968HK)为全球领先的太阳能光伏玻璃制造商，为我国及国外太阳能组件厂商提供太阳能光伏玻璃产品。

除太阳能玻璃生产及销售外，信义光能亦从事营运太阳能发电场以及承包太阳能发电场EPC工程项目。

信义光能于FY20A的太阳能光伏玻璃总销量较FY19A同比增长19.6%，产品平均售价则较FY19A同比上升12.0%，由于产品价量俱涨，推动集团FY20A太阳能玻璃销售收入同比大增47.7%至近百亿港元，占其当年度营业额之81.1%。

集团在FY21E首季的太阳能玻璃总销量增长43.0%，且产品价格高企，带动其FY21E上半年太阳能玻璃销售收入同比大增89.2%至近港元66.0亿，占其当年度营业额之82.7%。

太阳能光伏玻璃生产业务的毛利率亦由FY20A的49.0%上升至FY21E上半年的51.2%。

信义光能在安徽芜湖、天津、广西北海和马来西亚马六甲市设置太阳能光伏玻璃生产基地，于2020年，其于广西壮族自治区建立新生产基地，并新增了两条日熔量为1,000吨的太阳能光伏玻璃生产线，而其产能亦较原来的每日熔量9,800吨增加至2021年6月底的11,800吨，估计信义光能的每日太阳能光伏玻璃产能约占全球产能的三成五。

集团于江苏省张家港及安徽省筹建16条日熔量各为1,000吨的太阳能玻璃生产线，当中位于张家港的四条新生产线的建设工程预期可于2022年完成。

短期而言，受硅料及其他辅助材料成本持续上涨推动，太阳能组件价格于2021年上半年上升，导致太阳能组件制造商减慢生产、延迟交付或重新磋商合约。

而且由于太阳能组件生产高度集中于我国，国际运费增加及运输时间不确定干扰了全球太阳能组件供应链，导致国内外光伏项目开发减速。

根据国家能源局统计，我国2021年首季及次季新增光伏装机量仅分别为接近4.0吉瓦以及9.0吉瓦，远低于2020年第四季度的29.5吉瓦。

而且，2020年下半年以及2021年上半年，全球太阳能玻璃日产能分别增加3,650吨及7,930吨。

总括而言，光伏项目开发减速，令太阳能光伏玻璃需求出现短暂下降，加上产能增加，导致光伏玻璃价格出现短暂回调。

但是我们评估光伏玻璃价格短暂回调对集团影响有限，基于预期扩大产能将进一步提升其于生产方面的规模经济效益，有助降低单位生产成本，集团亦能以增加销量以弥补售价短暂回调。

而且集团籍优化产品组合，增加产销应用于双层及双面太阳能组件的超薄玻璃，及应用于182毫米及210毫米太阳能组件的大尺寸玻璃等高增值产品，亦有助稳定产品组合平均售价及毛利率。

再说，按产能计，信义光能亦是全球太阳能光伏玻璃之主要生产商，料其亦具备一定的定价能力。

我国光伏发电累计装机容量由2016年的77.4千兆瓦增长至2020年的244.7千兆瓦，4年均复合式增长率达33.3%。

根据国际能源机构发布的《2021年全球光伏市场简报》，2020年全球至少安装及调试139.4吉瓦的光伏系统，较2019年的114.9吉瓦增加约21.0%。

于2020年，至少有20个国家已安装超过1.0吉瓦。

而我国于2020年光伏新增装机容量达48.2吉瓦，较2019年的30.1吉瓦同比大增超过六成。

在2021年上半年，中国新增光伏发电装机量约为13.0吉瓦，亦同比增长12.9%。

过去五年，我国光伏发电累计装机容量一直增长，对太阳能光伏玻璃的需求也一直上升。

在今年6月，国家发改委发布了有关2021年太阳能上网电价相关政策文件，明确表示2021年不再使用竞价投标方法厘定上网电价，所有新的大型及商业分布式发电项目将采用当地燃煤发电基准价格作为上网电价，新项目可自愿参与市场化交易以形成上网电价，新定价机制对光伏发电商而言具激励作用，将鼓励光伏项目投资，令国内光伏玻璃需求上升。

受惠于国家政策支持，及实现国光伏发电平价上网，估计2021-2025我国光伏发电累计装机容量之复合式增长率近27.0%。

国际市场上，随着碳中和已成为全球共识，并成各国能源政策及市场的核心，预期全球各国公私营界别对光伏项目的投资将上升，这将推动对太阳能光伏玻璃的中长期刚性需求增长，故太阳能光伏玻璃产品销量及价格中长线趋势正面，光伏玻璃价格回调只属暂时性，待过去12个月新增产能完全被消化、物流改善降及光伏项目开发从新提速，光伏玻璃价格将重拾升轨。

于2021年6月底，集团经营42个太阳能发电场，而于2020年6月底及12月底，集团经营的太阳能发电场数目分别为36个及41个。

此外，集团经营38项商业分布式发电项目。

于2021年6月底，集团经营的太阳能发电场之总容量为3,550.0兆瓦，较2020年底总容量增加2.3%。

集团地面集中式太阳能发电场之核准并网容量由2020年6月底的2,664.0兆瓦同比增长23.3%至2021年6月底的3,284.0兆瓦。

其于地面集中式太阳能发电场所占权益容量为2,416.6兆瓦。

其太阳能发电场之总容量之中，其中3,384兆瓦为大型地面集中式项目，而166兆瓦为屋顶分布式发电项目。

在其拥有的大型地面集中式太阳能发电场项目中，1,904兆瓦的太阳能发电场项目已列入可再生能源发电项目列表，而1,120兆瓦的太阳能发电场项目为平价上网项目。

得益于人民币升值及产能扩张，于FY21A上半年，集团自太阳能发电场业务产生收入港元14.8亿，较FY20A同期同比增长30.2%，占其FY21E上半年总营业额之18.3%。

FY21E上半年，电价调整占集团源自太阳能发电场业务之收入之47.7%。

所谓电价调整，即有关可再生能源的政府补贴，是按当前政府政策设定，集团透过国家电网公司按月结算并领取的补贴收入。

于2021年6月底，集团应收国家电网公司的政府补贴总额为港元46.7亿。

虽然集团旗下太阳能发电场平均上网电价趋势向下，但估计未来二至三个财年，电价调整收入仍将支持集团的太阳能发电场业务之盈利及收入增长。

FY16A-FY20A期间，集团的收入按4年均复合式增长率19.7%，由约港元60.1亿增至港元123.2亿。

毛利率亦由FY16A的45.8%上升至FY20A的53.5%。

FY16A-FY20A，集团的股东应占溢利按4年均复合式增长率23.1%，由约港元19.9亿增至港元45.6亿。

同期，其账面值按4年均复合式增长率43.7%，由约港元62.2亿增至港元265.2亿。

集团FY21E上半年股东应占溢利同比大增118.4%至港元30.7亿，已达其FY20A股东应占溢利之67.4%。

市场估计信义光能FY21E及FY22F股东应占溢利均值分别为港元50.7亿及港元56.4亿，其FY21E及FY22F市盈率分别为27.9x及25.1x。

按其FY19A-FY22F预测3年均盈利复合式增长率23.6%，信义光能之FY22FPE/G仅1.0x，我们认为信义光能现估值吸引。

我们建议买入信义光能，目标价港元24.5。