兴业证券-债券研究：政策意图的差异及当前的机会-181015

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        投资要点
        今年长债的两次调整均与资金面直接相关：4  月中旬央行宣布定向降准后资金面反而持续紧张以及  8  月上旬资金面极度宽松后开始修正都造成长债调整。
        前三次降准并未使得资金面持续的宽松预期，但对市场的节奏有明显影响：
        o  1  月的定向降准更多的针对短期流动性压力，央行尚未释放明确的信号，投资者对后续资金面其实仍存在担忧。
        o  4  月定向降准的目的也不是资金面，而后续的资金紧张似乎是对投资者发出信号不要错判政策意图，而市场也是经历了一波过山车行情。
        o  7  月  5  日降准的背后是股市的持续调整，6  月  19  日外部压力下股市调整幅度较深。虽然时间点上不似  4  月，但其实此次降准看仍有稳定预期降低风险的目的。
        o  前三次降准时政策去杠杆、紧信用的基调还未出现明显的调整，降准本身可能存在其他目标，而央行也强调政策的稳健性。甚至在  4  月出现降准后资金显著收紧的情况。
        这次降准结合此前央行的一系列动作，尽管也存在对冲风险的目标，但对资金面的意义与前几次有显著的不同，即短期内资金利率可能不会更低，即稳定资金面的意图明显。而从降准释放的资金规模看，这次是全年最高，几乎相当于前两次的总和。结合将流动性目标从“合理稳定”改为“合理充裕”以及基本面的下行，市场对资金面持续稳定的预期得到强化。
        央行的操作指向短期资金面的稳定性，这对当前债市而言是最大的确定性。债市的机会有多大，则需要关注基本面和估值的情况。基本面下行的趋势相对确定，估值上短端利率处于较低位置，10-1  利差较高，另外地方债供给放缓，融资需求下降，也可能将带动配置盘改善。
        落地到策略上，在资金面稳定、曲线陡峭提供估值保护的情况下，又有基本面可能明显下行的边际变化，长债的机会其实是相对确定的。当然，现在交易盘普遍仓位不低，且年底有兑现收益的诉求。如果没有配置资金的参与，空间不一定能够打开，不排除长债在当前位置上继续磨，但无论是随着时间推移投资者逐渐考虑明年的资产配置，抑或地产销售的加速下行，均有利于长债出现明显的行情。信用方面，当前仍是中高等级、中短久期票息至上的思路，毕竟资金稳定和信用风险被定价的组合仍会持续。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期