光大证券-2021年7月工业企业盈利数据点评：下游制造继续承压，宏观政策亟待发力-210827

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事件：1-7月，工业企业利润累计同比增长57.3%，比2019年同期增长44.6%，两年平均增长20.2%；7月份，工业企业利润当月同比增长16.4%，比2019年同期增长39.2%，两年平均增长18.0%。

核心观点：7月工业企业盈利保持较高增速，但主要由采矿业与原材料制造业贡献，下游制造业持续承压。

一则，7月国内疫情多点散发，叠加部分地区出现汛情，冲击制造业生产和销售；二则，大宗商品价格继续高位运行，上下游价格差仍处高位，下游企业盈利空间不断受到挤压。

向前看，经济恢复不均衡问题短时间内难以缓解，中小企业的成本压力仍在，宏观政策亟待发力。

对此，7月30日召开的政治局会议指出，一方面要加大对制造业的支持力度，助力中小企业和困难行业持续恢复；另一方面，继续保持对大宗商品价格关注，先立后破，稳保物价。

我们认为，下半年货币将持续放松，财政政策将积极发力，助力实体经济稳固恢复。

驱动：7月工业企业盈利保持较高增速，主要受到三个因素影响。

一是，量的驱动作用在减弱。

疫情反复以及极端天气，冲击工业企业的生产销售，7月规上工业增加值同比增长6.4%，增速较6月回落1.9个百分点；1-7月，营业收入累计增长25.6%，增速较1-6月回落2.3个百分点。

二是，价格支撑作用犹在。

7月工业品价格高位运行，PPI同比增长9.0%，比6月上升0.2个百分点，PPIRM同比增长13.1%，与6月持平。

三是，利润率略有回落，但依然显著高于历史同期均值。

1-7月，规上工业企业营业收入利润率为7.09%，比1-6月略微回落0.02个百分点，同比提高1.46个百分点，比2017到2019年同期均值提高0.95个百分点。

结构：7月上下游企业利润继续分化，经济复苏不均衡持续存在。

上游采矿业与中游原材料制造业，受市场需求改善、大宗商品价格上涨等因素推动，企业利润增速持续处于高位，成为工业企业利润增长的主要贡献力量；下游制造业利润增速继续放缓，成本压力不断加大；对于下游消费品业，必选品类稳步复苏，可选品类继续承压，仍未恢复到疫情前同期水平。

此外，私营、小微企业盈利恢复相对较慢，经济效益改善不均衡问题仍较为突出。

库存：补库延续，但库存运行阶段可能已发生切换。

2021年7月末，规上工业企业产成品存货同比增长13.0%，比6月末上升1.7个百分点，制造业补库趋势延续，但考虑到工业企业营收增速已呈现见顶回落趋势，制造业库存运行阶段可能已经切换，由主动补库阶段转入被动补库阶段。

从制造业投资数据来看，7月制造业投资复苏进程被打断，以2019年为基数，7月单月增速5.7%，大幅低于6月的12.3%，厂商产能扩张速度也在边际放缓。