第一上海-敏华控股-1999.HK-外部环境恶化，中短期盈利受压，但公司长期核心竞争力尚存-181116

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        19  财年上半年股东应占利润同比倒退16.1%：公司19  财年上半年收入同比增长18.6%至54.9  亿港元，其中Home  Group  贡献收入3.96  亿港元，由于期内受原材料成本上升及市场竞争激烈导致促销加大等因素的影响，公司毛利率同比大幅下滑6.1  个百分点至32.2%，尽管公司期内加强了对销售费用的有效控制，但政府补贴的大幅减少以及投资债券违约带来的公平值亏损亦对净利润造成负面影响，最终，公司19  财年上半年归母净利润同比下滑16.1%至6.65  港元，低于我们之前预期。考虑到公司期内的投资计划（深圳前海项目以及越南工厂扩建），公司每股派发股息减少至0.06  港元，派息率下降至35%。
        海外市场增长良好，国内需求出现萎缩：期内公司北美市场及欧洲和海外市场收入分别同比增长19.1%及4.0%,超出我们预期，显示公司通过强化销售团队建设以及拓展新客户等措施收获成效，但我们认为其可能受益于美国加税政策导致部分海外客户提前进货所致，仍需密切关注公司海外市场的表现。此外，公司中国市场收入同比增长24.1%至25.9  亿元，但若扣除江苏钰龙的并表影响，我们估计公司中国市场收入同比仅增长9.7%（若扣除直营转经销影响，增速约达到15%），较去年大幅放缓，其中公司新业务床垫由于基数较低仍然维持高速成长，但沙发业务表现却不尽人意，我们认为这主要受到国内需求出现萎靡以及市场竞争加剧等因素的负面影响。
        外部压力尚存，中短期盈利仍然受压，关注长期核心竞争力：由于公司部分原材料较高位有所回落，再加上近期人民币贬值以及竞争趋缓等因素，我们预计公司下半财年的毛利率有望出现一定边际改善。但是考虑到1）美国加关税持续影响出口业务利润率；2）越南工厂计划加大投资扩产（预计19  年底投产），固定分摊费用有望上升；3）国内市场竞争压力尚存；4）为应对两大投资计划，公司财务成本或将提高，我们认为公司中短期盈利仍然受压，可能在明年年底之前盈利能力或将难有明显恢复。另一方面，我们认为公司在成本、规模及品牌方面优势明显，且面对中美贸易事件上布局合理，有望在恶劣的经营环境中实现份额提升，我们仍然看好公司未来长期增长潜力。
        目标价4.42  港元，买入评级：综上，我们下调公司19/20  财年盈利预测至15.1/16.9  亿港元，以反映其盈利水平的持续下滑，下调目标价至4.42  港元，相当于20  财年盈利预测的10  倍PE，维持买入。
        风险：1）原材料价格波动、2）市场竞争加剧、3）贸易环境持续恶化