兴业证券-韩美、泰美利率倒挂启示录：中美利差还有压缩空间吗？-181126

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        投资要点
        利率倒挂，不仅仅是发达国家间的特有现象。不仅仅是日德法英等发达经济体国债收益率与美债收益率长期倒挂，今年以来韩国、泰国新兴经济体与美国利率就出现了全面倒挂的情况。  
        利率平价理论对跨国利差有一定解析力度，但并不完美。由于利率平价更多地反映了远期汇率的决定，且对新兴市场的解释力弱于发达市场，在分析新兴市场与美国利率倒挂时，应更多地应考虑其经济基本面、资产的长期盈利性、投资者结构，以及资本管制等因素。
        利率倒挂，核心是因为是基本面和货币政策的分化。美国经济向好和货币政策趋紧使其国债收益率上行，而韩国和泰国基本面偏弱，货币政策维持宽松，从而出现利率倒挂。反映在汇率上，韩美、泰美利差缩窄-利率倒挂，也并没有给韩国和泰国货币带来长期贬值的压力，这主要是由于汇率与利差对基本面的反映有所差异。汇率主要跟着美元指数走，而汇率无法反应利差的部分则随着跨境资本流动追逐套利空间，以及套利市场出清，体现在套汇成本上。且在新兴市场国家中，仍存在一定的资本管制和外汇干预，这也增加了跨国套利交易的成本。  
        利率倒挂并不意味着资金大量外逃，抛售该国资产。韩国和泰国国债市场的外国投资者以长期配置需求为主，对利差变动的敏感度相对较低。且利率倒挂以后，并不意味着利率较低的债券失去了投资价值。与美国利率倒挂以后，票息的相对收益下降，但是若新兴市场的基本面和利率向下，则投资者通过持有新兴市场的国债仍可获得资本利得收益（利率倒挂后，韩国债券持有期回报高于美债）。  
        但利率能倒挂，前提是不能发生危机模式。今年新兴市场中的土耳其、阿根廷、南非等国家均发生过危机，即使通过抬升利率来对冲也起不到效果。韩国和泰国，利率能与美国发生倒挂，前提在于有相对稳定的基本面支撑，且外债（特别是短期外债）压力不大，不会造成危机模式，也就没有造成大量的资金外流。
        韩美、泰美利率倒挂，给中国启示：1、两国利率的变化取决于国内的基本面和货币政策；2、倒挂不一定会形成持续贬值压力；3、倒挂不一定会形成大量的资金外流；4、倒挂的前提是，该国不能成为危机模式的国家。基于国内基本面仍在下行趋势中，加上流动性保持宽松，利率仍有下行空间（特别是长债，牛平机会加大），中美利差可以进一步压缩甚至出现倒挂。当然，还有一种可能，就是美债收益率见顶回落，中美利差反而走阔了。    
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期