第一上海-华宝国际-0336.HK-进军新赛道，整装再出发-181128

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        19  財年上半年淨利潤同比增長4.4%：公司2019  財年上半年實現收入16.5  億元，同比增長9.2%。儘管期內公司整體毛利率略有下滑至65.4%，但公司營運利潤仍同比增長12.8%至7.11  億元，這主要是因為公司期內聚焦組織架構精簡，以提升運營效率所致。但基於少數股東權益的快速擴大，最終公司實現股東應占溢利（考慮終止業務虧損後）4.77  億元，同比微增4.4%。每股派息10  港仙，派息比率達59.8%。
        行業產銷復蘇趨緩，長期增長結構穩定：18  年1-6  月捲煙行業產量同比上漲4.5%至2350  萬箱，是三年以來的首次轉正，同期實現銷量2513  萬箱，同比增長1.5%。Q1/Q2/Q3  的產量及銷量同比增幅分別為5.7%/3.2%/-1.7%以及4.1%/-1.5%/1.3%，顯示產量的復蘇態勢正逐漸趨緩。顯然，在市場當前依然聚焦去庫存的背景下，短期內行業的產量增長或將受到一定抑制，但從長期看，行業的產銷表現有望趨於一致，攜手保持穩健前行。
        公司原業務相對穩定，煙用原料已成增長驅動力：19  財年上半年公司香精及香原料業務收入分別同比下降2.0%及8.5%至9.7  億元和2.3億元，遜於我們預期。公司另一主要業務煙用原料（原煙草薄片和捲煙新材料板塊）表現卻極為亮眼，實現收入4.3  億元，同比增長54.9%，考慮到爆珠煙已經成為國家煙草專賣局重點創新產品之一，且當前行業滲透率僅達到1.5%，較歐美成熟市場仍有較大差距，我們預期公司爆珠業務（捲煙新材料）仍將受益於行業的爆發性增長，成為推動公司成長的主要驅動力之一。
        業務重梳理，整裝再出發：公司於9  月和10  月分別完成對VMR  電子煙業務的出售以及對廣東嘉豪調味品項目的並購，我們認為，此次兩大業務的注入和剝離，是對其核心業務群的再一次梳理，是其同心多元化戰略的又一重大嘗試。只有剪去枯枝才能煥發新芽，通過切入複合調味料的千億賽道，我們期待此次業務的調整能夠為公司未來產業佈局注入新活力。
        調整公司目標價至5.80  港元，維持買入評級：我們調高公司19  財年盈利預測2.1%至14.21  億元，主要基於出售vmr  product  所帶來的一次性收益。參考公司成長歷史上多個專案的成功佈局，我們期待其調味品業務有望為公司未來可持續成長帶來新的可能性。故以分部加總估值法為公司估值，得出公司目標價5.8  港元，相當於19  財年盈利預測的11.2  倍市盈率，維持買入。
        重要風險
        我們認為以下是一些比較重要的風險:  1)煙草行業庫存清理進度不如預期、2)爆珠行業競爭加劇、3）行業政策風險  及4)並購效果不如預期。