恒大研究院-宏观专题报告：去杠杆与消失的货币-181122

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        导读：
        2016  年底-2017  年初金融去杠杆拉开帷幕。在近两年的时间里，广义货币供应增速M2  创历史新低，影子银行快速收缩，社会融资规模尤其表外融资大幅下降。并进而引发了资产价格调整、中小企业融资难贵、信用债风险、股权融资爆仓、P2P  爆雷等一系列多米诺骨牌效应。本文旨在研究货币创造的渠道和规模，以及去杠杆如何影响货币创造。
        摘要：
        货币创造的理论研究能够帮助解释实践中的货币问题，尤其是随着衍生品/影子银行等新兴渠道在货币创造中的重要性提升。在理论中，货币供给的研究范围从商品领域拓展到资本领域和衍生品领域。但是，在实践中，货币供给层次的划分和统计，目前尚未有国家把资本市场、衍生品市场中流通的货币考虑在内。这也间接带来了一些影响，如20  世纪末美国M1  和CPI  背离的货币失踪之谜；2008  年衍生品过度膨胀带来的金融危机；危机之后美国的基础货币反超M1  的货币政策失灵现象。
        目前中国货币创造完整渠道包括三个层次：1）央行投放基础货币、2）商业银行传统表内贷款/外汇/债券货币创造、3）商业银行影子银行货币创造。第一层渠道，央行主要是通过稳定的外汇占款和重要性不断提高的对金融机构债权来投放基础货币。第二层渠道，商业银行表内主要是通过发放贷款、购买外汇、购买债券来进行货币创造。第三层渠道，银行把受监管较多资本消耗较高的贷款资产项目转变为受监管较少资本消耗较低的资产或表外资产，进行货币创造。主要包括，银行同业渠道即银银合作，非银投资渠道即银信/证/基/保/资合作，两种方式。值得注意的是，非保本型理财产品只是目前尚未利率市场化的一种“高息揽储”的行为，非银行金融机构出售产品给居民购买是货币转移改变了存款结构，都不能产生货币创造。
        货币创造渠道在过去几年发生了较大的变化，货币创造能力下降，货币供给增长率处于历史低点，贷款和债券成为目前新增货币的仅有的两种渠道，影子银行收缩拖累货币供给增长。在经过06-13  年快速增长之后，目前基础货币增速处于历史低位，其中，对金融机构债权渠道重要性提高，占比基础货币由2014  年的8%上升到2018  年的40%左右。发放贷款一直是货币创造的第一大渠道，2017  年4  月之后，购买债券成为第二大渠道。2010-2016  年影子银行快速发展，2016  年曾经成为第二大渠道，甚至2016  年10  月新增量接近贷款增量。但去杠杆主要是收缩表外的方式大幅降低了货币规模：2017  年随着监管趋严，金融去杠杆、资管新规出台，表外新增下滑至负增长，目前是货币创造渠道中规模最小的。
        货币创造渠道的变化改变了货币供给也改变了货币需求，同时增加了金融市场的不稳定性，加大货币政策调控难度。建议在货币政策的流动性管理方面，不仅要关注M2  还要关注社融、货币创造的其他渠道，可以发展包含资本市场流动情况的M3、M4  指标。同时，抓住外汇占款总额稳定阶段，建立价格型货币政策调控体系，推进利率市场化改革；完善宏观审慎，在不打击影子银行支持实体经济借贷的情况下守住影子银行膨胀带来的金融风险，不搞一刀切和运动式监管；发展直接融资市场，建立多层次资本市场，加强板块间分工明确，满足不同企业和投资者的投融资需求。
        全面客观看待影子银行发展的利弊。中国是信贷主导的中介模式，影子银行是传统金融的补充。风险点在于产品设计的不合理带来的流动性风险、期限错配风险和收益错配风险，以及参与主体中的过剩产业、房地产产业、地方融资平台等顺周期行业所带来的信用风险。但是也要看到，影子银行发展客观上缓解了金融系统长期存在的中小微企业融资难贵问题，完善了信贷市场发展，美国影子银行最初发展也对美国经济发展起来了重要而积极的正面作用。在守住金融系统风险时，切不可“一刀切”的全盘否定，需加强监管和制度约束，引导影子银行向合规、健康、可持续的方向发展。
        风险提示：外汇占款大幅下降，影子银行收缩幅度过大等