恒大研究院-宏观研究专题报告：货币政策周期视角，货币还会放松吗？-180911

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        导读：
        2018  年为了金融周期去杠杆降负债，导致流动性收紧、信用风险暴露和融资成本上升，同时，面对经济周期下行，又需要保持财政货币政策适度宽松。《2018  年二季度货币政策执行报告》提到“稳健的货币政策要保持中性，松紧适度，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”。那么，货币政策还会放松吗？目前的货币政策松紧程度如何？接下来的操作空间在哪里？
        摘要：
        货币政策目标指引货币政策工具，工具力度决定货币政策周期松紧。当前中国货币政策实行多目标制，即稳定币值、经济增长、充分就业、国际收支平衡和金融稳定。货币政策按照总量松紧划分为  5  档：适度宽松、稳健偏松、稳健中性、稳健偏紧、适度从紧，划分方法以定量为主，定性为辅。定量上，结合国内外经验，定量指标可以分为两层：首先看总量，其次看利率。优先顺序是总量松紧>利率传导。总量，采用  M2  增速-GDP  不变价增速-CPI  增速为判断短期松紧的指标，采用信贷规模余额增速-GDP  增速衡量中长期趋势；利率，采用  1  年期贷款基准利率的变化方向和幅度作为辅助参考指标。定性上，主要参考央行《货币政策执行报告》对货币政策的执行看法。
        过去  20  年，从《货币政策执行报告》以及定量指标中发现中国一共经历了四轮货币政策周期。    
        第一轮周期（1998-2002）：稳健偏松-稳健偏紧-稳健偏松，从间接调控到直接调控、反通缩的四年。受  1997  年亚洲金融危机影响，出现通货紧缩，货币政策最终目标反通缩，稳健偏松；2000  年外汇占款迅速增长，最终目标侧重国际收支平衡，稳健偏紧；2001  年  11  月通货紧缩现象再度出现，最终目标为反通缩，稳健偏松。
        第二轮周期（2003-2009）:  适度宽松-稳健偏紧-适度从紧-适度宽松，与外部冲击共振、大开大合的六年。这一阶段央行创新型的以央行票据为主，开展大规模的流动性对冲操作，最大杀器是为了应对金融危机新增的  4  万亿贷款。2003  年  9  月  M2  增速  20.97%，贷款余额增速平均高于20%，货币政策适度宽松；2004  年国内物价高位、2005  年美联储加息，最终目标为反通胀和国际收支平衡，稳健偏紧；2006  年末国内通胀压力加大，物价稳定的目标指引下央行多轮升息升准适度从紧；2008  年全球金融危机爆发，为保经济增长货币政策转向适度宽松。  
        第三轮周期（2010-2015）：稳健偏松-稳健偏紧-稳健中性-稳健偏松，回归稳健、多目标制约操作空间有限的六年。总量略显被动，结构上主动布局，2014  年构建创新型结构性工具灵活调整。一揽子计划继续，M2  增速仍处于  20%左右的高位，货币政策稳健偏松；2011  年受欧债危机影响，实体经济超预期紧缩；2014  年金融市场乱象、经济增速换挡，结构性货币工具出台，为金融稳定和经济增长货币政策稳健中性；2015  年经济下行压力增大叠加外汇占款下降，稳增长和国际收支货币政策稳健偏松。
        第四轮周期（2016-2018）：稳健中性-稳健偏紧，结构性微调预调的未完待续。供给侧改革、金融去杠杆、房地产长效机制，金融周期的顶部导致总量上信贷和货币供给数据显示这一阶段货币政策总体稳健偏紧。2016  年配合供给侧改革，稳增长促改革货币政策稳健中性；2017  年金融去杠杆严监管，金融稳定促改革货币政策稳健偏紧。
        总体来看，货币政策每轮周期是  4-6  年，每轮周期内有  3-4  次转向，每一次货币政策的持续时间平均为  4-6  个季度；风格从大开大合转变为微调预调，央行货币政策逐步回归稳健，增加主动管理，一是为了在应对未来可能的危机时，货币政策操作空间仍有余地，二是服从并服务于经济高质量发展，去杠杆、调结构、防风险；多目标制约下，货币政策易松难紧。前三轮周期中，属于稳健偏松和适度宽松的区间的共  32  个季度，属于稳健偏紧和适度从紧共  23  个季度。在多目标框架下，政府过多关注经济增长导致货币政策往往逆周期宽松；结构性货币政策受传导机制约束并不意味着总量宽松，自  14  年实施至今，排除  15-16  年通过多轮降息降准落入稳健偏松区间外，从结果来看其他时段均属于稳健偏紧和中性。  
        我国处于从稳健中性到稳健偏紧的第  4  轮周期，目前是稳健偏紧阶段的第  6  个季度。未来政策回归稳健中性或偏松，但操作空间有限，更多是预调微调。主要症结在于货币政策流动性传导至银行直至市场机制受阻，货币政策有效性降低，同时货币政策目标除了调节经济周期，还要兼顾金融周期和配合供给侧改革提高全要素生产率。虽然利率市场化改革2015  年已经基本完成，但由于金融体系深层次矛盾导致金融市场功能不完善和货币政策利率传导不通畅，至今由数量向利率的调控方式转型仍未落地。解决这一问题，短期来看，需要几家抬进行政策协调搭配；中期来看，疏通货币政策传导机制，提高货币政策调控效力；长期来看，应对货币金融政策框架进行调整。
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