光大证券-关于调控框架的思考：为什么选择了TMLF？-181223

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        与美联储相反的路
        市场普遍注意到，在政策的方向上人民银行与美联储正走着相反的道路，这也是易纲行长“以国内经济为主来考虑货币政策”思路的体现。我们更想强调的是，人民银行在货币政策调控框架上同样走着与美联储相反的道路：美联储一直专注于调控利率短端（O/N），人民银行却在关注短端（7D）的同时越来越注重对中期（1Y）利率的把控。
        南橘北枳，中国的货币政策框架无法照搬美国，需要一些更有针对性、更直接的调控工具。从体量上讲，中国的债权融资以银行贷款为主，如果用DR007向1Y-5Y的贷款市场进行传导，则面临期限跨度过长、市场分割较明显等问题。为了解决这些问题，我们需要一组期限更长、更容易影响信贷市场的工具进行辅助，即MLF和TMLF。MLF是一个偏向总量的工具，TMLF在提供长期限、低成本、低信号流动性的同时还兼具了调结构的作用。
        ◆为什么选择TMLF？
        TMLF和定向降准是最适于当前金融市场环境的两个工具。今年以来人民银行已经多次定向降准（上一次为10月15日），从“不同政策搭配使用”的角度出发，本次使用TMLF更为适宜。
        本次的TMLF与传统的存贷款基准利率降息、OMO+MLF降息具有本质不同。后两者是在当前利率的基础上进行向下调整；TMLF仅仅设定了其与MLF之间的利差（即15bp），并没有对当前的任何利率进行调整，因此不是传统意义的“降息”。
        当前融资难、融资贵的问题是结构性的，而结构性的问题需要用结构性的工具来解决。总体来讲，小微企业和民营企业贷款的信用风险高于国企主体，这是很难改变的客观现实，我们需要理性看待。因此，对于小微企业民营企业贷款增加较多的银行，应给予其更多的政策倾斜，保护其向小微企业和民营企业信贷投放的动力。这种倾斜是降准等全局性政策做不到的，必须依靠TMLF这类结构性政策。
        TMLF不仅可以灵活地选择对象，而且可以灵活地与MLF搭配，动态调整商业银行的融资成本，形成对于收益率曲线1Y周边期限的掌控。例如，如果经济下行压力加大，则可以加大TMLF供给的占比，使平均资金成本向3.15%靠拢；如果经济下行压力低于预期，则可以降低TMLF操作量，使平均资金成本回归3.3%。此外，  TMLF的期限为1+1+1Y，既可以满足商业银行中等期限的融资需求，又在期限上保留了较大的灵活性。
        ◆风险提示
        TMLF并不是传统意义上的降息，其所带来的宽松力度有可能低于市场的预期。