兴业证券-信用策略半月谈：城投非标违约的背后-181224

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        投资要点
        城投非标违约已经屡见不鲜。根据我们统计的18年以来的14起事件来看，涉事平台所属行政级别多为政府财政实力相对较弱的县及县级市；其中7家发债平台主体评级全部集中在AA、AA-评级，平台资质较差。
        非标违约背后：50号文"枪口"下的违规举债。50号文提到金融机构为融资平台公司等企业提供融资时，不得要求或接受地方政府及其所属部门以担保函、承诺函、安慰函等任何形式提供担保。城投非标违约事件中的大多数项目获得了当地政府承诺函作担保，50号文的出台使得政府承诺函成为违规、无效的"一纸空文"，投资者切莫迷信。
        非标违约风险向城投债传导的"隔绝"。城投非标违约事件频发，然而非标与城投债之间似乎存在"隔绝"，城投债一、二级市场的表现并未明显受到非标违约事件的冲击。其背后不仅在于城投债较非标等更为规范，也源于以上违约事件并未超出投资者的心理预期及宽松政策面的支撑。
        未来的城投债投资怎么看？1）未来的城投债，我们认为不大可能重新来一波新的债务置换；2）对城投融资态度的转向，更多是扭转市场前期的一致悲观预期、系统性风险解除，但也达不到"鸡犬升天"的地步；3）考虑到城投资质差异分化加大，叠加债务兑付压力不同，对城投债"一刀切"和一股劲的"信仰"都不可取，从投资的角度看，抓大放小是最为安全的措施。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期