光大证券-城投债专题研究之三：城投非标瑕疵事件及其影响（2018年完整版）-190103

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        城投债属于一个较为特殊的债券品种，在整体信用债市场中约占三分之一的体量，市场关注度一直较高。相比于产业债违约已打开潘多拉魔盒，城投债首例违约尚未出现。然而2018  年年初以来陆续有平台爆出非标风险事件，一直在挑战市场的“城投信仰”，那么城投非标违约会不会传染至标准化债券违约呢？
        ◆城投非标瑕疵事件梳理
        2017  年以来，财政部、审计署披露了一系列违法违规和变相举债的案例，在这些案例中非标融资出现违规的占比很高。例如在2018  年9  月14  日，财政部披露了7  家信托公司成立的相关信托计划，存在违规向地方政府提供融资和违规要求并接受地方政府违法担保行为，而构成违规举债。城投债券涉及违法违规或变相举债的仅有邵阳城投一个案例，占比非常低。这体现出债券相比于非标更具规范性。
        2018  年年初以来陆续爆出多起平台非标瑕疵的事件，主要集中于信托贷款逾期、资管计划逾期等，城投在其中的角色为融资人或是担保人，市场时常处于城投“信仰”是否被打破的疑虑之中。然而截至2018  年末公开市场尚未有任何一单城投债券发生违约，一定程度上体现了非标瑕疵的影响与城投债券之间的阻隔。
        我们梳理了15  个城投非标瑕疵案例，其中所涉平台以地级市为主（占比为42.8%），县及县级市平台占比35.7%，省及省会（单列市）占比14%，平台的评级均集中于AA、AA-等较低的级别。此外，上述15  个平台中有9家平台有存续债券，存续债券只数为13  只，存续债券余额规模达100.5  亿元。
        ◆城投非标瑕疵事件的影响
        从债券发行角度来看，城投债券2018  年的净融资额仍为正值，一级发行并未受非标瑕疵影响而遇冷，二季度净发行量环比小幅下降，主要是同期到期体量较大，下半年以来受益于政策力度的转向，城投债发行回暖，三季度、四季度城投债净融资额环比明显回升。
        我们认为公开债券是否会违约在很大程度上取决于地方政府的协调力度和非标持有人以及其余债权人（特别是银行）的配合意愿。对于非标持有人以及其余债权人而言，公开债券的违约会让发行人的状况更为恶化，存量债务偿还的难度更大。很显然，公开债券违约不符合各方利益，因此出现的概率非常有限，非标违约的影响很难传染至标准化债券。
        ◆风险提示
        警惕化解隐性地方政府债务的过程可能带来的经济下行风险；地方政府债务监管高于预期。