第一上海-奈雪的茶-2150.HK-开店计画稳步推进，Pro店助推门店利润率改善-210830

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經調整中期扭虧為盈，盈利能力持續改善：截至2021年中期，公司實現營業收入約21億元，同比增長80.2%，其中奈雪的茶占94.4%，台蓋占3.6%，其他占2%。

按產品劃分的話，現制茶飲和烘焙比例大約維持在3:1。

收入增長主要來自於新開門店貢獻且2020年同期受疫情影響所導致低基數。

受供應鏈體系等完善，公司毛利率上升8個點至68.5%。

員工成本占31.5%，略微提升0.3個百分點，租金開支及物業管理費占比有所下降，其他成本結構相對穩定，公司門店經營利潤率相比2020年同期提升至13.4個百分點，單店經營效率持續改善，公司實現淨利潤近0.5億，淨利潤率提升至2.3%，相較於去年中期虧損0.586億元（經調整），實現扭虧為盈態勢。

開店計畫穩步推進，疫情及食品安全短期影響：截至2021年上半年，公司淨開門店約87家至578家，其中奈雪的茶標準店494家，第一類pro店50家，第二類pro店34家。

接近70%門店在一線及新一線，25%門店在二線城市，5%在其他線級城市。

公司目前簽約專案進展及執行情況良好，大概率完成全年新開300家門店。

受疫情反復及食品安全等問題，在短時間內確實有所影響公司門店銷售額，但隨著公司及時改進且消費者對品牌的認可，食品安全問題所影響的門店銷售額也正逐步恢復，雖然仍有受疫情反復影響，但公司開店，行銷及新品上市等均有條不紊開展，公司整體經營狀況穩定。

Pro門店經營超預期，有望持續拉動門店經營利潤率提升：公司在2020年11月推出PRO店，相較於奈雪的茶標準店型，PRO店移除了現場烘焙區域（每間面積介於80-200平），在成本結構方面得到優化（主要租金成本及人員成本的下降），奈雪的茶PRO店門店不斷擴展有望拉動公司整體門店整體利潤率提升。

截至2021年上半年，PRO門店運營表現整體超預期，位於購物中心的第一類pro店單店日均銷售額約2.11萬元，與標準茶飲店相對持平，利潤率略高於標準店的水準。

而位於寫字樓及社區商超等第二類pro店單店日均銷售額約1.19萬元，儘管收入端與購物中心店有一定差距，但整體運營成本有較大比例下降，第二類Pro店的門店利潤率有顯著提升。

儘管pro店運營歷史較短，但目前所展現的運營資料表現優秀，預計隨著PRO門店的開業，不僅提升拓店天花板，同時也有望提升公司整體門店經營利潤率。

目標價16.2港元，買入評級：我們認為公司作為高端茶飲行業的頭部品牌，已經具備較強品牌效應，公司目前處於高成長初期，擴張的空間大。

同時，公司單店模型也在持續優化，我們認為未來反映在報表層面上的公司盈利性會逐漸提升並趨於穩定。

在估值方面，我們採用相對成熟市場的單店盈利與公司未來中長期開店空間進行測算，我們預計奈雪的茶中長期可開門店數至少2400家以上，秉承嚴謹態度，我們給予一定折讓，按中期2000家預估，預計成熟市場，穩態狀態下，公司單店層面（考慮到中長期第二類pro門店也在持續擴張，下調月銷至60萬）可貢獻淨利潤率水準8%左右，對應目標價16.2港元，維持買入評級。

風險提示：食品安全風險，開店計畫及PRO店運營不及預期。