第一上海-佳兆业集团-1638.HK-旧改转化持续超预期，三条红线全部达标-210830

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核心淨利潤增長29%至39.3儋:截至2021年中期，公司實現營業收入300.7億元，同比增長35%，實現毛利潤92.7億元，同比增長23%，毛利率約30.9%，由於數字科技及精細管理運營成效，公司行銷費用率下降0.83百分點至2.52%，管理費用率下降0.87個百分點至4.81%，公司實現歸母淨利潤30億元，同比增長8%，核心淨利潤增長29%至39.3億元，淨利潤率10.3%，保持基本穩定。

舊改持續加速，21年楼益銷售目棵約1300儋不變:2021年1-6月，公司實現權益合同銷售額約638.5億元，同比增長77%，完成全年權益1300億銷售額的49%，預計下半年可售貨值約1270億元，大概率可順利完成全年銷售目標。

截至2021年中期,公司現有土儲3114萬方，總貨值約7347億元，現有.可售貨值充足。

此外，公司舊改轉化近年來持續超預期，截至上半年，公司成功轉化可售面積113萬方，可售貨值727億元，已超過去年全年轉化體量，舊改轉化大幅超預期。

預計下半年仍有742億可售貨值待轉化，全年貨值轉化超1400億元。

同時，預估未來1-2年仍有2162億有望轉化成功，即使在不大力拿地的情況下，公司持續超預期的舊改轉化仍可為公司不斷補充優質土儲。

截至中期，公司城市更新有213個項目，占地面積5370萬方，在目前招拍掛市場利潤率不盡人意且優質專案較為稀缺的情況下，充足及優質的舊改储備且強大的舊改轉化執行力為未來銷告穩健增長且仍有可觀的利潤空間提供-一定保證。

债務結構持續優化，三條紅線提前達櫟:除公司銷售及業續穩健增長外，公司也持續優化債務結構，截至2021年中期，公司總借貸額度穩在1238億元，公司淨負債率93.7%，現金短債比1.53，剔除預收賬款後的資產負債率約69.9%，三條紅線全部達標，成功躋身綠檔房企陣營。

目檩俱4.5港元，維持買入評級:我們公司經營層面依舊處於向好趨勢，舊改轉化持續加速，銷售預計未來幾年有望保持20%以上增長，負債結構也在不斷優化，總債務维持穩定，三條紅線全部達標。

我們預計2021-2023年實現歸母淨利潤約68億元，88億元，106億元，考慮到目前房地產政策大幅放鬆的可能性較低，更多是土地端出現邊際改善且行業仍未完全出清，整個板塊估值始終受壓，我們下調公司目標估值，給予22年3倍市盈率，對應目標價4.5港元，維持買入評級。

鳳險提示:房地產調控政策持續收緊下銷售承壓，舊改轉化不及預期，公司治理風險。