光大证券-2019年宏观经济展望：2019，布局新“水”-190110

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        要点
        金融周期继续下行，内生动能不足，“紧信用”呼唤“松货币、宽财政”。2018  年宽松效果不佳，市场部分人士对  2019  年基建和楼市“大放水”颇有期待。但近几年供应端的重要变化（楼市去库存、上游减产限产、生活型服务业崛起）一方面意味着大幅刺激基建和楼市的“老路”面临的约束上升，另一方面也表明重启这种旧模式的必要性减弱。破局之道在于加大力度通过财政投放货币，比如为减税降费创造条件。经济重塑结构，增长更加健康，市场酝酿新机。
        供应端的重要变化意味着对楼市和基建“大放水”的旧模式面临约束“三重门”。“一重门”即金融风险卷土重来，新购房家庭投资需求占比已近  60%，住房空置率仅次于欧债危机时的西班牙和意大利。“二重门”即经常项目恶化，增添人民币汇率贬值压力。减产限产导致进口对基建的弹性明显上升，重回“老路”将大幅增加  2019  年经常项目的下行压力。“三重门”即下游行业的曙光得而复失。限产导致上游行业在融资方面重享优势，甚至拖延对其他行业的应付账款。同时，生活型服务业的崛起及其较高的收入提高了制造业的劳动力成本，重回“老路”或致下游初见缓解的“苦日子”再现。
        生活型服务业创造的众多职位叠加劳动人口加速下降，或意味着通过“老路”放水来缓解就业压力的必要性减弱。15-59  岁之间的劳动年龄人口在  2019、2020  年将分别下降  180  万和  300  万，而生活型服务业创造了千万以上的职位。例如，2016  年家政服务业的就业人数增加了  200万人，2017  年有  2100  万人在滴滴平台获得收入，2018  年快递员人数已达  300  万，而外卖行业的配送骑手亦达  60  万。生活型服务业的崛起跟互联网的发展密切相连，也跟税收优惠与政府补贴等政策支持息息相关。展望  2019  年，就业压力或加大，但大幅刺激基建与楼市的必要性不比从前，而政府近期稳就业的政策确实不是重回“老路”。
        “紧信用”呼唤“松货币、宽财政”，但预计会避免大幅刺激楼市和基建的旧模式，而增加对政府投放货币的“新路”的重要性或上升。过去几年我国央行投放基础货币的方式悄然生变，通过外汇资产投放的重要性持续下降。2019  年经常项目或收缩，通过对政府投放货币来扩表的必要性上升。同时也会通过降准来弥补流动性缺口，并继续执行结构性政策引导资金进入实体。对政府投放货币，实现财政加力提效，不同口径的赤字率均会扩大。基建将稳步回升而不是大干快上，虽然减税降费也会推升赤字率，但对贸易顺差的拖累远小于基建，灵活性相对更大。
        布局新“水”带来的机遇。2019  年经济增长或前高后低，全年或为  6.3%左右，通胀平稳。减产限产企业的投资因改建而显韧性，总体消费不强，但受生活型服务业支撑的行业或相对较好。预计利率债收益率整体呈现下行态势，但空间有限，而信用债分化或继续。参考美国金融周期下行阶段的经验，2019  年我国股市总体上或处于波动状态，下游所受的挤压续缓，“宽财政”有助改善盈利，但需警惕外围市场动荡对国内的传导。