华泰证券-日央行货币政策回顾：央行直接入市？日央行并非好榜样-190114

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        核心观点：关注日央行货币政策转向风险，认识货币政策局限性
        当前日央行货币政策已开始逐渐降低宽松的力度，需关注其可能的转向风险。一方面，日央行进一步宽松的空间和必要性均不大；另一方面，日央行与各主要发达国家央行的货币政策分化也有走向收敛的可能。从对我国借鉴意义的角度来看，日央行给“货币政策的局限性”提供了一个很好的例证。我国央行创设新货币政策工具的可能性固然存在，但在做投资分析过程中仍应着眼于概率进行预判。参考日央行的股票ETF  购买计划发展史及当前状况，我国央行短期内借鉴“日本经验”进入股市的可能性较低。
        日央行货币政策演变概览：“无奈”的创新之路
        日央行自从走上“量化、质化宽松”的道路以来，不仅购买日本国债，且在工具创新上成为了“实验田”，新手段层出不穷。其不断的政策调整，给股市、债市、汇率都带来了深远的影响。我们希望从利率调整/JGB  购买和股票ETF  购买两条线索出发，对日央行的货币政策演进史进行简单回顾，以求理清当前日央行货币政策的主要脉络、政策得失及未来可能的变化。
        利率调整、JGB  购买：从持续宽松转向悄然减码
        在QQE  初期，日央行在国债购买上与其他国家并没有太大区别。但自从政策实行起，关于其可持续性和对流动性的扭曲的两方面的争论从未停止，为后续货币政策的大幅调整乃至“创新”埋下了伏笔。日央行引入负利率，导致JGB  收益率大幅下降，曲线迅速平坦化，压低了金融机构的利润。收益率曲线控制看起来是“央行指导价”，实际上则是日央行减码宽松的掩护。目前对10Y  JGB  收益率的容忍区间扩大为±0.2%之间，这被认为是日央行酝酿退出宽松的前奏。
        股票ETF  购买：对市场或有支撑，但副作用也不可小视
        日央行的ETF  购买初衷，是为了帮助日本走出通缩。在实施形式上，购买操作创造新的ETF  份额，不受ETF  市场规模限制。QE  时期，ETF  购买有明确的持续期和购买上限。而QQE  时期则不再预设结束时间。近期日央行修改表述，购买操作的双向弹性增加。在考虑ETF  购买的市场影响时应注意，第一，影响股票上涨的因素很多，ETF  购买对股市上涨的直接推动作用强弱存疑；第二，日央行的宽松政策主要目标是为了促使经济走出通缩，而非推升资产价格。而在市场扭曲、公司治理、退出方式、财富再分配的公平性、汇率等方面的副作用则使得政策制定者在考虑时应保持谨慎。
        风险提示：日央行货币政策转变。