光大证券-2018年12月金融数据点评：疏通“水”路还靠“宽财政”-190116

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        ◆要点
        12月新增社融略超预期，新增人民币贷款和企业债券数量增大是主要原因。不过社融存量增速仍较上月下滑0.1个百分点至9.8%，但下滑幅度收窄。M1增速连续10个月低于M2，但同比增速与上月持平。在票据融资冲量叠加减税降费力度加大的推动下，M1增速显露企稳迹象。M2增速较上月略有回弹，但在基数效应下预计2019年1月将略有下行。"六稳"大背景下，减税和其它配套宽松措施推出的紧迫性增强，或有助于金融机构改变"抛弃风险资产，投向安全资产"配置策略。要真正对冲银行"紧信用"还需通过加大对财政放"水"，以改善企业盈利，降低风险溢价。2019年这个态势较2018年明显，关注"两会"后"宽财政"对流动性改善的促进作用。
        社会融资规模适度增长
        2018  年12  月新增社融1.59  万亿元，与2017  年同期基本持平，预期为1.3  万亿元。社融存量同比增速为9.8%，较上月下滑0.1  个百分点，已是新口径下连续第16  个月下滑。但在“强化逆周期调节，保持社融规模适度增长”的政策指引下，社融同比增速放缓幅度收窄。
        从结构上来看，人民币贷款和债券融资是支撑12  月新增社融增长的重要原因。其中，新增人民币贷款较2017  年同期多增3500  亿元达9269  亿元，而贷款核销较2017  年同期多增459  亿。此外，企业债券融资较2017  年同期多增3360  亿元达3703  亿元。这都反映了央行希望打通间接和直接信用投放渠道，增加对实体企业的信贷投放来抵消影子银行压缩的影响。预计这一趋势将随着货币政策更加注重“松紧适度”而得到延续。
        从表外项目上看，委托贷款、信托贷款和未承兑汇票总量上缩减1729亿元。在“稳金融”的要求下，表外项目缩减幅度稳步收窄，符合预期。而此次新增未承兑汇票1023  亿，一定程度上抵消了新增委托贷款快速下滑2244  亿的拖累，结构性稳定表外缩减幅度意图明显。
        企业投资意愿依然较弱  
        12  月的金融数据表明，非金融企业中长期融资仍相对低迷，这很可能反映了实体投资意愿依然较弱。按照央行口径，12  月金融机构新增人民币贷款为1.08  万亿，同比增5000  亿人民币，其中新增票据融资同比多增了2000  亿，新增短期居民贷款多增了1300  亿，新增非银金融机构贷款多增了1600  亿。但从非金融公司贷款分项来看，新增中长期贷款较2017  年同期减少83  亿元。从2018  年2  月开始，非金融公司新增中长期贷款，每月新增量都低于2017  年同期水平，显示出实体经济投资意愿仍受到抑制（图2）。
        M1显示出企稳信号
        2018年受到影子银行渠道萎缩的影响，企业融资渠道收缩较快，M1全年呈现出快速下滑的趋势。在“保持社融规模适度增长”的政策指引下，新增票据融资规模未来可能延续较快增长趋势。在“紧信用”的大环境中，12月份新增票据融资同比增加2000亿，一定程度上支撑了M1的稳定，M1同比增速为1.5%与上月持平（图3）。随着票据融资规模扩大，以及更大规模减税降费政策落地，预计企业活期存款将受到支撑，有望带动M1企稳。
        主要受基数原因影响，广义货币（M2）12月同比增长8.1%，较上月持平回升0.1个百分点。而M1增速连续小于M2增速，说明实体企业活性仍未恢复。
        在社融和货币增速所反映的实体经济活性疲弱情况下，减税和其它配合宽松措施推出的紧迫性增强。更加宽松的宏观政策，以及未来企稳的货币增速，或许有助于金融机构改变"偏抛弃风险资产，投向安全资产"配置策略。此外如果中美贸易谈判出现积极进展，市场信心可能提前出现恢复。  
        2018年"水"路不通，原因是三大投放货币的渠道（外汇占款、对非政府部门放"水"、对政府放"水"）都不畅通。要真正对冲银行"紧信用"还需通过加大对财政放"水"（比如弥补减税降费的带来的财政收支缺口），就是"松货币"配合"宽财政"，改善企业盈利，降低风险溢价。2019年这个态势较2018年明显，关注"两会"后"宽财政"对流动性改善的促进作用。