光大证券-2019年财政政策前瞻：如何填补减税降费的收支缺口？-190117

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        ◆要点
        中央经济工作会议指出2019  年将实施更大规模的减税降费。考虑到未来经济和PPI  下行压力，2019  年公共财政收入或保持零增长，在狭义赤字率不超3%情况下，增量赤字并不能为减税降费创造较大空间。
        减税降费带来的收支缺口需从压缩支出、存量资金盘活等角度综合考虑，主要包括压缩一般性支出、对社会保险基金的补贴以及基建支出腾挪等。综合来看，2019  年规模或达1.5  万亿的减税降费可以实现，同时公共财政支出增速可能出现零增长甚至负增长。但如我们年度报告所言，大幅刺激基建和楼市的“老路”面临的约束上升、必要性下降，以减税降费为重点的供给侧改革将会是未来宏观政策的主要着力点，并酝酿新的投资机会。
        如何填补减税降费带来的缺口？  
        2018  年年底召开的中央经济工作会议提出，2019  年将"实施更大规模的减税降费"。鉴于2018  年减税降费规模达1.3  万亿，2019  年应该更多，比如1.5  万亿或更大。在狭义财政赤字率不超过3%的情况下（比如为2.8%），  增量赤字可能难以弥补减税降费带来的收支缺口。
        财政收入端确实压力上升。增值税和企业所得税作为财政税收的主要来源（此外，税收在财政收入中占比超过85%），2018  年前11  月占比接近63%  （图1）。预计2019  年减税降费重点会落在企业端，而2019  年PPI  或将明显放缓带来对税收增长的压力（图2），根据我们推演，预计2019  年财政税收或落在15.5-15.8  万亿区间，持平2018  年（图3）。  
        如前估计，2019  年整体公共财政收入可能保持"零增长"，在此前提下，  减税降费需要更多从支出角度考虑，部分支出科目增速可能为负。如果2019  年狭义财政赤字率在2.8%左右的水平，则赤字较2018年增加不到4000亿，  不足以弥补减税降费带来的收支缺口。财政支出有可能从以下角度予以压缩：  
        继续压缩一般性支出。李克强总理近期再次提及"各级政府和部门要把一般性支出坚决压下来，牢固树立过紧日子的思想"，2018  年前10  月一般公共服务支出1.5  万亿，2019  年国考招录人数已有明显缩招，预计会继续从三公经费压缩、人员精简等方面入手，保守估计会压缩0.1  万亿
        对社会保险基金的补贴增速变慢或规模减少。2018年公共财政支出给到社会保险基金账户的补贴高达1.2万亿。1月10日，人社部接受人民日报等记者采访时称，要多举措促进养老保险制度可持续发展，包括扩大参保范围，实施社会保险基金中央调剂制度，在加快推进省级统筹基础上推进全国统筹等。目前各省社会保险基金盈亏差异较大，  2017年社会保险基金结余近1万亿，但由于全国统筹单位太多、层次不高，导致结余与补贴同时出现的怪象。若加快推进统筹层次提高，可较大程度减少财政补贴力度，我们预计2019年此类补贴会减少0.3万亿。此外未来社保降费率或更多体现在企业端，而企业职工端若费率没有降低，将会面临费基扩大带来的社保缴费增加，根据我们此前测算，保守估计会带来社会保险基金增量收入0.5万亿。
        基建支出规模增速放慢或规模下降。2018年增速城乡社区支出已明显放缓，2018前10月规模近2.1万亿，其中部分项目可适度腾挪到地方政府性基金科目。根据中央经济工作会议精神，2019年专项债规模会有较大幅度增加，或可在一定程度上承接公共预算内的基建项目，初步预计可腾挪0.3万亿。
        此外，财政存量资金盘活也存在空间。目前历史上形成的财政存量资金保守估计有4万亿以上，其中地方预算稳定调节基金估计在1.4万亿以上，预计2019年财政资金盘活的规模进一步加大。
        综上，考虑到支出压缩和结构优化，以及财政存量资金盘活，1.5万亿的减税降费可以在财政收入下行压力加大的情况下实现。以减税降费为重点的供给侧改革将会是未来宏观政策的主要着力点，市场要关注从财政支出结构而非规模中寻找投资机会。