第一上海-海底捞-6862.HK-翻台率短期持续承压，静待运营端改善-210831

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中期錄得歸母利潤0.9億元，短期業績承壓：截至2021年中期，公司實現營業收入200億元，同比增長105.9%，環比增長6.6%,主要得益於20年同期疫情所導致的低基數以及門店數量擴張。

原材料及易耗品成本占收入比例略微下降至42.3%（2020中期年44.5%），主要由於疫情好轉且收入增加，儘管員工數量增加及員工薪資水準提升，但員工成本增速低於收入增速，公司員工成本占比下降至35.6%（1H2020年：41.7%），水電及差旅等占比基本保持穩定，受疫情好轉及業務擴張影響，折舊及攤銷收入占比下降至10.8%（1H2020年13.3%），此外，公司錄得匯兌虧損0.85億元（同期錄得收益0.6億元），公司錄得歸母淨利潤約0.94億元，同比去年同期虧損扭虧為盈。

受疫情反復且門店快速擴張及公司內部管理運營仍處於改善階段，公司翻台率有待提高，短期業績承壓。

上半年處於快速開店期，翻台率仍有待提升：2021年上半年，公司淨開門店299家（關店11家）至1597家，其中一線城市287家，二線城市593家，三線城市611家，中國大陸以外106家。

新增門店相比往期，仍處於快速開店階段。

其中一線城市有所放緩，三線及以下城市快速滲透，一線/二線/三線及以下/境外城市分別淨開32/94/160/13家，持續下沉低線市場以及加密翻台率處於高位的地區。

由於公司依舊處於快速開店期以及經營管理等問題，公司整體翻台率有所承壓，相比去年同期3.3次/天，上半年下滑至3次/天，而去年同期部分門店有暫時營業所導致翻台率下滑的原因。

今年儘管也有疫情反復+新門店快速擴張等原因，但相較於去年同期疫情已有好轉，但翻台率整體比去年同期反而有所下滑，同店的翻台率3.4次/天，基本也僅與去年同期持平。

未來，公司預計隨著內部管理（如大社區改革），運營（科技賦能等）的努力調整及改善，及開門店的逐步成熟，公司的翻台率有望逐步回升。

下調目標價33港元，維持買入評級：我們認為儘管公司仍處於快速拓店期，門店數量持續增加，但由於快速開店下公司整體經營態勢仍處於弱復蘇階段，公司經營業績低於我們預期。

儘管公司目前在內部管理及運營方面在持續調整改善，但經營層面的反轉並不是短時間就能調整到位，需要一定時間的沉澱，業績短期承壓，我們大幅下調2021年業績預測至16.6億元，但我們認為公司仍是中式餐飲中火鍋賽道的標杆龍頭，品牌效應突出，能有效針對管理及運營問題做出有效的改善。

我們下調目標價至33港元，對應2022年40倍，維持買入評級。

風險提示：翻台率恢復低於預期，新業態拓展不及預期，食品安全風險。