兴业证券-1月中采PMI点评：关注PMI的结构分化-190131

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        投资要点
        2019年1月中采制造业PMI  从前值49.4  小幅反弹至49.5，好于市场预期。非制造业PMI从53.8  上行至54.7，综合PMI  从52.6  反弹至53.2。我们对此点评如下：
        基本面下行趋缓，生产和需求分化。1）需求方面，内需仍然偏弱，外需边际改善。PMI  新订单分项较12  月进一步下行0.1  个百分点至49.6，连续10  个月下行，指向内需走弱的趋势持续。新出口订单分项较12  月上升0.3  个百分点至46.9，整体仍处于收缩区间，但收缩程度边际有所改善。2）生产方面，关注生产反弹的可持续性。PMI生产分项从12  月的50.8  小幅反弹至50.9，但与生产分项小幅反弹相对应的是企业对生产经营活动的预期更加趋于谨慎，1月企业对生产经营活动预期进一步下行至52.5，是16  年2  月以来的最低值。整体来看，考虑到内需持续偏弱以及中美贸易谈判存在不确定性，需要关注后续生产反弹的可持续性，若在需求偏弱情况下生产进一步扩张，则价格承压的概率较大。
        不同规模企业分化，关注就业下行压力。1）基本面下行的背景下，中小企业面临的压力更为明显。1  月PMI  数据显示大型企业PMI  较12  月反弹1.2  个百分点至51.3，且大型企业PMI  自16  年3  月以来持续处于扩张区间，而1  月中小企业PMI  则进一步下行，分别录得47.2  和47.3，是18  年3  月以来的最低值，经济下行过程中中小企业的经营压力较大。2）考虑到中小企业的就业吸纳能力，中小企业承压与就业下行互相映证。1  月PMI  从业人员分项较12  月进一步下行0.2  个百分点至47.8，是16  年5  月以来的最低值。考虑到12  月的中央经济工作会议强调“要把稳就业摆在突出位置”，后续需要关注扶持民营和小微企业政策的落实情况以及“保就业”的相关政策。
        企业主动去库继续，PPI  环比下行压力略缓。1）库存方面，产成品库存分项较12  月继续下行1.1  个百分点至47.1，指向企业整体上仍处于主动去库存的阶段。但1  月原材料库存较12  月小幅反弹1  个百分点至48.1，可能受部分企业冬季备库的推动。2）价格方面，出厂价格和原材料购进价格小幅反弹，主要受1  月国际油价上涨的影响，考虑到出厂价整体反弹幅度较小，预计PPI  环比仍然为负，但幅度可能有所收窄，叠加2018  年1  月PPI  基数仍然不低，PPI  同比读数可能仍然面临下行压力。
        建筑业PMI  强于季节性，受益于基建对冲力度的增加。1  月建筑业PMI  和建筑业新订单PMI  分别录得60.9  和55.8，好于2018  年1  月，但低于2017  年年初扩张幅度。建筑业新订单出现一定程度改善主要受益于基建对冲力度有所增加的促进，预计2019  年基建仍是对冲经济放缓的主要抓手，基建投资增速有望回暖，但考虑到目前地方债务约束规范化的中期方向仍然明确，基建增速反弹的幅度可能也“有顶”。
        基本面下行压力仍存，但阶段性趋缓，债市需要等待新的预期差。当前，银行正通过补充资本金为宽信用创造条件，进而提升信贷投放能力。对债市而言，当前面临的制约是：1、银行补资本，表内宽信贷+地方债提前发行，在负债增长缓慢、综合负债成本下行偏慢环境下，配置盘到受负债端的约束增加。2、“宽货币+宽信用+宽财政”三宽政策加码，而流动性宽松和经济下行的利多因素被price-in，长端波动放大。长端利率大的机会仍需等到稳增长、宽信用利空政策的消退，需要新的预期差。价值最为确定是是信用债，票息和杠杆策略价值是确定的，而在政策修复融资环境的过程中，中等信用债的价值将逐渐提升。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期