国信证券-学术文献研究系列第14期：从盈余公告前异常特质波动看上市公司信息泄露风险-210830

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如何度量信息风险本文根据上市公司盈余公告前和非盈余公告时期特质波动率之差，来构建异常特质波动率AIV指标，该指标用于衡量上市公司的信息风险。

AIV与信息风险我们检验了AIV与盈余公告前的收益抢跑现象之间的关系，发现AIV值越高的股票其盈余公告前的收益越高。

进一步地，我们考察了AIV与内幕交易者的异常行为、卖空交易者的异常行为和机构交易者的异常行为之间的关系发现，AIV值越高的股票，其盈余公告前将会有更加异常的内幕交易、卖空交易和机构交易。

AIV因子溢价从分组检验法可以看到，AIV与股票的未来收益之间呈现出显著的正相关关系。

AIV值越高的股票，其未来预期收益越高。

从Fama-MacBeth回归法可以看到，在控制了绝大多数变量之后，AIV对个股未来收益仍然存在显著的预测作用。

我们对不同市值股票样本、不同盈余公告前的窗口天数进行敏感性测试，发现AIV指标的有效性并不局限于小市值股票池中，对不同窗口天数的选择也并不敏感。

我们将其他新闻事件作为信息事件构建AIV指标，发现其结果仍然具有显著性。

稳健性检验我们对AIV指标的稳健性进行检验，发现其溢价与盈余公告后的漂移效应、特质波动率异象、基于成交量的信息风险度量方法和其他已知的定价因子都不相关，说明指标的稳健性较好。

综合来看，我们认为个股的信息风险在实际市场中确实存在溢价。

风险提示：本报告基于相关文献，不构成投资建议。