华泰证券-1月通胀数据点评：通胀表现温和，PPI继续回落-190217

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        1  月CPI  同比+1.7%，通胀环比表现较为温和
        2019  年1  月通胀环比+0.5%、同比+1.7%，同比增速较上月小幅回落。今年年初全国范围内并未出现大范围极端天气；而且今年春节和2018  年春节月份都是在2  月，不存在春节错位因素，今年1  月通胀环比表现较为温和。整体而言，我们认为除猪肉以外的其他食品价格，暂未看到可能推动通胀超预期大幅上行的风险因素。我们认为猪肉CPI  可能在今年上半年同比转正，中性预计今年CPI  均值较2018  年小幅上行，高点可能在年中附近，高点同比低于+3%；温和通胀的主要驱动因素可能是猪周期触底回升。
        1  月PPI  同比+0.1%，预计2019  年PPI  中枢延续回落
        2019  年1  月PPI  环比-0.6%，同比增速+0.1%，与我们预期的零增长较为接近。我们预计2019  年国内供给侧改革工作重心“由破到立”，更注重提高全要素生产率，预计2019  年PPI  中枢延续回落。对于未来PPI  环比表现的主要影响因素，供给侧因素的影响可能有所减弱，应更重视基建、地产等需求侧逻辑的作用。今年最可能影响PPI  超预期下行的因素，在于实体经济下行压力加大、而需求侧刺激效果不及预期。
        集中出栏效应仍在体现，猪价继续受到压制
        1  月猪肉CPI  环比-1%，在春节前夕呈现反季节性下跌。我们认为主要原因一是非洲猪瘟疫情尚未完全得到控制，各大养殖主体可能出于避险需求、集中提前加快出栏，短期放大猪肉供给；另一方面，根据统计局官方表述，随着东北地区毛猪运输解禁，大量已经压栏许久的毛猪输入到屠宰厂，供大于求压制了猪价。但我们认为，从中期来看，疾控政策造成的存栏母猪量去化、提前出栏的行为导致的供给提前发生，仍将使得猪肉供给承受较明显的负面影响。由于2018  年二季度同期基数较低，我们仍认为猪肉CPI可能在2019  上半年同比转正。
        工业企业盈利短期难现回升拐点
        1  月PPI  环比跌幅较前值略有收窄，2018  年12  月中央经济工作会议定调注重逆周期调节、稳定总需求，我们预计今年基建增速可能较2018  年反弹、三季度存在放松部分重点城市地产刚需调控的可能性，钢铁、水泥等部分工业品价格可能会提前反映政策刺激的预期。但结合历史表现，我们判断今年需求侧刺激对PPI  环比的正向影响可能低于2016-17  年间供给侧政策影响。从基本面因素来看，全球经济复苏动能不足以推动油价持续稳定上行。2018  年四季度以来，PMI、PPI、工业企业盈利增速指标均呈现下行，我们认为工业企业盈利短期难现回升拐点。
        今年CPI  增速可能持续高于PPI，我们相对看好消费行业表现
        我们认为在总需求回落、经济增速下行的周期阶段，消费对经济增长的贡献率往往呈现被动上行，而资本形成的贡献率则有较大幅度回落。对应到A  股行业上，结论是周期性行业对经济基本面下行压力更敏感，而消费行业则相对具有韧性，消费的相对表现跑赢周期。我们认为今年的经济特征与此接近，A  股的行业表现也可能会呈现出对应特征。今年CPI  同比增速可能持续高于PPI，受益于集中度提升、行业结构性涨价、盈利改善、消费升级等逻辑的中下游消费行业可能相对受益，我们相对看好食品饮料、农林牧渔、家电、商贸零售等消费行业。
        风险提示：猪周期超预期反弹、催生通胀上行超预期的风险，进而导致货币政策调整幅度超预期。