华泰证券-2019年1月金融数据点评：社融底隐现，利率债波动加大继续-190215

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        社融底隐现，债市继续窄幅波动，投资行为或更短视化
        基本面逆转的迹象还有待观察，现实仍骨感（通胀数据等），预期有改善（社融底），货币政策宽松的制约还不多，小型资产荒尚未完全消退，债市趋势还不轻言逆转。但是想象力已经大不如前，加上社融等数据触底，风险资产表现回暖，地方债提前发行缓解经济下行和资产荒压力，债市在临近前期低点后波动加大在所难免。在这种背景下，投资者的投资行为预计将更为短视化。利率趋势性弱化，波动加大，对应的是性价比较去年明显弱化。我们维持近期判断，珍视适度信用下沉的票息机会，而向转债博收益近期收效较好，利率债从趋势策略转为交易策略，关注开工旺季验证情况。
        央行公布2019  年1  月份金融数据
        1  月新增人民币贷款32300  亿元，市场预期30000  亿元，前值10800  亿元。社会融资规模增量46400  亿元，市场预期33000  亿元，前值15898  亿元。M2  同比8.4%，市场预期8.2%，前值8.1%；M1  同比0.4%，M0  同比17.2%。
        信贷超预期，结构有所改善
        1  月新增人民币贷款环比多增2.15  万亿，同比多增3284  亿。季节性上看，1  月是融资的传统旺季。从结构上看主要受企业短期贷款和票据融资带动，但中长期信贷占比有所提升，结构有所改善。其中企业中长期贷款达1.4万亿，环比大增，背后原因：去年底出于指标问题压降规模；地方债提前发行，城投平台配套专项债的信贷需求回升；部分国企去年底提前偿贷以压降负债率，在年初信贷需求重新释放。居民端，1  月贷款新增9898  亿元，同比多增882  亿元，年初商业银行信贷额度充裕，居民房贷投放加快。
        非标融资回暖，社融明显反弹，三大因素贡献
        1  月社会融资规模环比多增3.05  万亿，同比多增1.56  万亿。社融存量规模205  万亿，同比增速10.4%。源于三大因素：非标融资同比多增2284亿元。去年年底央行行长易纲承认影子银行对实体经济的补充作用，1  月非标大幅回暖，或反映非标监管政策有所松动，微观也反映非标资产有所增长；企业债券融资同比多增3768  亿元，年初以来信用风险担忧有所缓解，资产荒导致信用债一级发行火爆，企业债券融资大幅回暖；此外，1月份地方债发行提前，也对社融反弹起到明显的拉动作用。
        M1  创新低，主因是春节扰动
        1  月M2  同比回升0.3  个百分点；M1  同比大降1.1  个百分点。市场对M1数据反弹有所期待，但1  月仍回落，我们认为主要受春节扰动与高基数影响。今年春节较早，农民工返乡也有所提前，政策层要求企业结清农民工工资，导致资金由企业向居民转移。此外，企业多将活期转短期理财、结存使资金跨年，春节错位也导致去年同期M1  基数较高。2  月春节因素对M1  或转为正向托底，但房地产销售大概率维持弱势下，短期仍难以明显反转，预计二季度随着逆周期稳需求政策逐步见效，M1  增速有望企稳回升。
        社融底不等于市场底，但会带来短期情绪扰动，并缓解资产荒
        2009  年初社融底伴随收益率曲线陡峭，当时传导机制较顺畅，城投雨后春笋，房地产回暖，经济预期伴随信贷数据而改善。08  年底大举买入长债的股票投资者撤出导致长端利率双重承压。而15、16  年债券的市场底远滞后于社融底，市场底在2016  年的8-10  月才出现，而金融加杠杆放大债市的需求力量，社融回暖背后是居民加杠杆帮助房地产去库存，对经济直接贡献有限。本轮社融底的逻辑很关键，目前看与利率走低、资产荒刺激债券发行放量，地方债提前，非标等融资渠道恢复有一定关系。还不能判断经济活力好转，但有助于缓解下行压力，尤其基建托底力量可能回升。
        风险提示：房地产投资失速下滑；基建投资不及预期。