兴业证券-社融稳了？后势如何？-190218

《兴业证券-社融稳了？后势如何？-190218（10页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《兴业证券-社融稳了？后势如何？-190218（10页）.pdf（10页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        投资要点
        18  年社融：融资需求不弱背景下融资供给的压缩。
        1）18  年社融的特征：①表外融资规模压降的同时释放表内融资额度，②融资结构逐渐恶化，表现为新增贷款逐渐趋于短期化，以及新增企业债融资集中于高等级。
        2）18  年社融走低的主要原因是融资供给端的压缩。非标是拖累18  年新增社融读数的最主要科目，这主要源于政策层面的去杠杆要求。
        3）融资需求方面，除了受去杠杆影响走弱的基建投资以外，18  年前3  季度其它融资需求并不弱。①地产方面土地购置投资仍处于高位。②制造业盈利或支撑投资需求。
        19  年社融：融资供给的改善或将支撑社融企稳。
        1）表内信贷或将进一步放量。①结构化宽信用政策积极推进民营和小微企业的信贷投放。②银行补充资本金后将进一步释放信贷空间。
        2）企业债净融资或将进一步回暖，但重现15-16  年的融资高峰难度较大。①民营企业债券融资有一定增量。②宽信用政策仍需发力。③当前企业债融资较贷款成本优势明显。但考虑到去杠杆的大背景，企业债融资增长的幅度可能有限。
        3）新增非标融资的收缩幅度会有所收窄。①19  年非标融资面临的基数较低；②18  年下半年政策对非标的监管边际转松。
        4）地方专项债将较大幅度增加。19  年地方专项债的发行将集中于前3  季度，这会对今年上半年的社融读数起到支撑作用。
        考虑到政策对融资供给端的修复，以及18  年社融的较低基数，19  年社融读数大概率会企稳。根据我们对19  年社融的测算结果，预计19  年新增社融约为22.5  万亿，社融同比约为11.2%。19  年Q1-Q4  社融同比分别约为10.4%，11.5%，11.5%和11.2%，社融将于1  季度企稳，2  季度进一步回暖，下半年有所回落。
        但是，社融读数的企稳不一定代表融资需求的企稳。
        1）08  年以来社融有过三次企稳，分为为08  年12  月，12  年7  月和15  年8  月。前两轮社融企稳的背景是政策层面放开融资供给渠道的同时刺激融资需求，核心是放开基建和地产，社融反弹的力度也较大。15  年那轮则不同，融资供给端转松的同时融资需求并没有同步改善，15  年社融企稳后反弹的力度也相对较弱。
        2）本轮社融的企稳仍面临着融资需求下行的约束。①当前政策对冲对融资供给端带来的增量依然是结构性的，即增加表内融资的同时依然限制表外融资。②融资需求端仅在基建投资方面有所对冲，或仅能平滑需求中枢下行的趋势，融资需求的下行或仍将持续一段时间，需求的改善可能偏慢：基建投资的改善幅度仍将受到地方政府隐性债务的制约；地产的土地购置投资可能见顶；制造企业进入主动去库阶段，利润高位回落，企业投资意愿减弱。
        综上，本轮社融的企稳大概率将是依靠资金供给端的支撑，融资需求端中枢下行的趋势短期内改善的可能性不高，社融企稳反弹的力度可能也较弱。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期