华泰证券-2018年第4季度货币政策执行报告点评：莫低估了央行利率市场化的决心-190222

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        利率普降，二季度政策利率下降概率大
        央行报告显示，12  月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.63%，同比下降0.11  个百分点，比9  月下降0.31  个百分点；其中，一般贷款加权平均利率为5.91%，比9  月下降0.28  个百分点；票据融资加权平均利率为3.84%，比9  月下降0.38  个百分点；个人住房贷款加权平均利率为5.75%，比9  月微升0.03  个百分点。我们认为，由于贷款利率已经整体下调，央行大概率随行就市，在2019  年第二季度下调政策利率。
        银行法定准备金率已下行较多，但仍存在一定下行空间
        央行在2018  年四次下调金融机构存款准备金率，截至2019  年2  月份，金融机构存款准备金率的基准档次大体可分为三档，即大型商业银行为13.5%、中小型商业银行为11.5%、县域农村金融机构为8%。同时，在基准档次的基础上，中国人民银行对金融机构还实施了普惠金融定向降准政策和新增存款一定比例用于当地贷款的相关考核政策，考虑定向降准考核，大型商业银行享受折扣后普遍为13%或12%两档。我们认为，虽然各类银行法定准备金率已下行较多，但仍存在一定下行空间，预计2019  年内还有三次左右降准。
        结构性货币政策初见成效
        我们认为，央行在2018  年货币政策执行体现了一个特点，就是在保持总量适度的同时，运用和创新结构性货币政策工具，加大对小微、民营企业的支持。央行结构性货币政策主要体现在以下几方面。第一，定向降准。央行加大针对“三农”、小微、扶贫、“双创”等普惠领域和民营企业、债转股等方面的定向降准考核，引导商业银行结构性的投放信贷。第二，结构性贷款政策向小微企业倾斜。第三，扩大再贷款等货币政策工具的合格担保品范围。四是发挥宏观审慎评估（MPA）的结构优化作用。我们认为，小微企业融资在央行结构性货币政策支持下，得到一定程度缓解。
        民企债券融资工具遏制民企融资恶化
        央行报告显示，截至2018  年末，民营企业债券融资支持工具与金融机构创设信用风险缓释凭证，共同支持了35  家民营企业发行229.2  亿元债务融资工具，2018  年11  月和12  月民营企业合计发行债券1550  亿元，同比增长约70%，民营企业发债净融资252  亿元。我们认为，央行设立民企债券融资工具，有效扭转了此前民营企业发债净融资连续半年下降的局面。
        利率市场化两轨合一轨快速推进
        目前，我国利率体系仍存在“双轨”，也就是一方面，在存贷款方面仍有基准利率，另一方面，货币市场利率是完全由市场决定的，利率“双轨”使得央行利率传导机制受到影响。我们认为，莫低估了央行利率市场化的决心，央行大概率会继续推进培育市场化形成的利率，扩大利率自律定价范围，提升金融机构贷款定价能力，最终有望取消存贷款基准利率。
        风险提示：我国经济存在超预期下行风险，由此存在导致金融市场大幅波动概率；中美贸易谈判成果仍不清晰，谈判结果存在扰动金融市场概率；外部风险因素如美股波动风险等向国内传导，有望加大国内股市波动性。