华泰证券-2018年四季度货币政策执行报告点评：进入政策效果观察期-190222

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        市场影响：利率下行难、上亦难
        宏观经济现实骨感、预期改善，货币政策预计将保持力度并观望前期政策效果，短期政策加码的紧迫性有所降低，等待未来经济下行幅度的考验。债市的支撑因素包括：经济下行压力还没有根本逆转的迹象；偏松的货币政策预计还将在较长时间内持续；机构小型资产荒尚未根本缓解。但利率下行也缺少明显的触发剂，社融数据明显好转，叠加地方债发行提前，经济下行尾部风险大为降低，货币政策加码的紧迫性降低，政策暖风频吹，风险资产表现更强。而当前债券收益率对诸多机构而言配置价值弱化，利率下行难、上亦难的状况尚未改变。
        央行对国内外宏观经济形势判断如何？
        全球经济下行压力加大，美国出现放缓迹象。央行表示“主要发达经济体增长有所放缓”，外部环境发生“深刻而复杂的变化”，央行对全球经济的展望略悲观，四季度“美国经济增长较为强劲”，央行强调了“但出现放缓迹象”。国内方面，央行此次淡化“几碰头”，但坦诚经济面临下行压力，强调国内经济结构性的问题更加突出和复杂，经济内生增长动力有待进一步增强。报告认为，通胀中枢或将有所抬升。央行多处提及“宏观政策的效果正在逐步显现”、“近期出台的一系列逆周期调节措施的效果也在逐步显现”，预计进入政策效果观察期。
        删除“中性”、“货币政策总闸门”，央行货币政策空间仍较大，QE  难现
        继续强化逆周期调节，货币政策宽松力度预计将保持，相比于三季度删除了“中性”、“货币政策总闸门”的表述，延续了中央经济工作会议、政治局会议等精神，根据历史经验，这一般代表偏松的货币政策取向。内外部产生矛盾时以内部均衡为主，且跨境资本流动、汇率预期和外汇市场运行基本平稳，人民币汇率保持稳定，有利于央行货币政策“以内为主”。此外，央行论述了通过银行创造存款的货币发行机制仍然有效，货币政策仍有很大空间，QE  尚无必要性，当前的重点仍是要疏通货币政策传导机制。
        宏观政策效果已经有所体现，整体进入政策效果观察期
        首先，信贷结构继续优化，小微企业贷款增长较快。其次，一般贷款利率出现拐点，实体融资成本明显下降，企业贷款加权平均利率为5.63%，比9  月大幅下降0.31  个百分点，前期出台的支持民营、小微企业的政策效果逐步显现。叠加近期公布的社融数据放量，中美贸易谈判似乎取得成效，显示宏观政策的效果逐步落地，一系列逆周期调节措施的效果也在逐步显现。或表明央行对当前货币政策操作的效果进入观察期，稳健货币政策将持续，政策加码的紧迫性有所降低，继续强化结构性货币政策操作力度。
        结构性货币政策工具仍是重点，“几家抬”不应缺席
        报告强调了总量与结构的辩证关系，着力疏通货币政策传导机制，“几家抬”不应缺席。预计央行仍将创新货币政策工具，发挥“几家抬”的政策合力，从供需两端共同夯实疏通货币政策传导的微观基础。强化商业银行在信用扩张中的中枢作用。多工具组合加大民营、小微企业支持力度。着重强调民营企业债券融资支持工具的重要性和效果。
        首提引导货币市场利率中枢下行，政策利率适时调整可能性上升。
        报告强调公开市场操作利率的特殊地位，并指出超储率明显回升，流动性合理充裕，对货币市场利率中枢下行形成引导。当前货币市场利率持续低于公开市场政策利率，也是央行“引导货币市场利率中枢下行”的结果。在疏通央行政策利率向市场利率和信贷利率传导的过程中，政策利率也需要与市场利率相适应，当前偏高的政策利率可能需要适时作一定的调整。
        风险提示：中美贸易摩擦出现反复；开工旺季不及预期。