华泰证券-图说一周海外经济：不加息预期延续各类资产上涨-190224

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        大类资产表现回顾：不加息预期延续各类资产上涨
        市场对联储不加息预期以及中美贸易磋商持续进展提振市场情绪，美国三大股指纷纷收涨，但受经济数据疲软拖累，股市震幅较大，涨势收窄。我们认为，美股短期反弹并非反转，现阶段的反弹是对前期负面因素叠加导致过度悲观预期的修正。当前美股周期性股票的表现开始不及防御性板块，这或是美股涨势开始显现疲态的信号。上周欧盟表示不会重启退欧协议，市场预期脱欧最后期限将大概率推迟，无序脱欧风险缓和提振英镑，英镑兑美元周涨1.3%，报1.31。美元指数回落0.27%，收于96.54，进而带动金价上涨。我们认为，受益于美元指数见顶回落，黄金价格有望继续上涨。
        美联储今年晚些公布停止缩表计划存在共识，但对加息进程存在分歧
        联储1  月议息会议纪要表明几乎全体官员一致支持今年公布停止缩表计划，但对加息进程存在分歧。我们认为，联储2019  年大概率不加息，原因如下：第一、尽管联储加息倾向犹在，但是进一步加息的门槛较高，联储官员预期存在再调整可能。核心PCE  距离2%目标值仍有一定距离。在朱格拉周期、房地产周期和库存周期下行阶段叠加的背景下，美国经济回落压力较大。第二、资产负债表正常化是为了准备好下一次应对危机的能力。如果资产负债表不能实现正常化将导致联储下次应对危机的能力相对应地受到抑制。我们认为，联储可能会暂不加息，为缩表争取最后的时间。
        美联储暂缓加息和缩表的先后顺序：暂缓加息在前，暂停缩表在后
        在货币政策常态化的道路上美联储是先加息后缩表。这个时间差的背后有以下两点原因：第一、美联储明确，联邦基金利率目标区间的变化是调整货币政策立场的优先手段。第二、若缩表操作引发市场剧烈波动，美联储可以暂停缩表并且进行降息操作安抚市场。因此我们认为，在货币政策常态化的末尾，同样也是暂缓加息在前，暂停缩表在后。美联储在声明中表示如果未来的经济条件需要更宽松的货币政策，不仅仅是通过降息就可以单独实现时，委员会将准备使用全部工具，包括改变资产负债表的规模和构成。也就是说，经济危机时，同样是降息在前，扩表在后。
        缩表结束后，联储资产端结构可能进一步改变：减持MBS，购买国债
        1  月议息会议纪要中提及，准备金已从2014  年12  月的峰值2.8  万亿美元下降了1.2  万亿，这主要源于资产端债券持有量的减少以及负债端非准备金部分的增长。准备金水平可能在今年晚些时候接近有效水平。因此，美联储或将在今年下半年停止缩表。缩表结束后，美联储可能将保持SOMA  公开市场操作账户的规模不变，以促使准备金以非常缓慢的速度下降，来反映非准备金部分的增长。但是资产负债表资产端的结构组成可能存在一定的变化。由于美联储的最终目标是持有以国债为主的资产，美联储可能将MBS  到期的资金用来买国债，但对于MBS  再投资的体量仍存在一定分歧。
        高频数据观察:核心资本品订单作为投资先导指标，反映美国商业投资疲弱
        受核心资本品订单下跌影响，美国12  月耐用品订单环比初值1.2%，不及预期1.7%。其中，扣除飞机的非国防核心资本品订单初值环比下降0.7%，不及预期增长0.2%，连读第二个月出现环比下滑。我们认为，这反映了由于贸易摩擦以及经济放缓的影响，美国商业投资出现降温。1  月美联储会议纪要中也证实了这一点。一系列联储地区的制造业合同暗示，全球经济增长放缓、不确定的经济前景、贸易争端、政府关门和财政刺激效果减退等风险，令美国商业界延后了资本支出。美国房屋销售同样乏力，1  月成屋销售总数年化494  万户，不及预期500  万户，为2015  年11  月以来新低。
        风险提示：美联储加息节奏超预期，贸易摩擦事态升级冲击市场风险偏好。中国经济超预期下行，政策落地不及预期。