华泰证券-利率市场化最后一公里~莫低估央行利率市场化决心-190225

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　　核心观点
　　利率作为资金的价格，是价格体制改革的最重要的一环。利率市场化是实现市场在资源配置中起决定性作用的体现，央行最有可能在近期推进利率市场化，而市场对此存在显著的低估。
　　利率市场化近期央行预期引导明显
　　2018年以来，央行在多个场合提到利率市场化，我们统计发现，易纲行长在中国发展高层论坛、博鳌亚洲论坛等会议讲话中提到4次，货币政策司司长孙国峰在媒体见面会、专家座谈会、吹风会等提到4次，央行2018年全部4个季度的货币政策执行报告均提到深化利率市场化改革，其中在2018年第一季度用专栏详细地阐述了中央银行的利率调控与传导。我们认为央行多次提到利率市场化，旨在强化预期引导，我们估计利率市场化最后一公里可能加速完成。
　　利率市场化进程一直是渐进式的
　　我国当前利率体系依然实行双轨制，即同时存在货币市场利率和存贷款基准利率，前者通过央行的货币政策利率调控，比如公开市场操作、常设借贷便利SLF、MLF等多种工具进行调控，后者则是中央银行公布存贷款官定基准利率。因此利率市场化也是两条线：第一，培育市场化利率；第二，逐步放开对存贷款利率浮动程度的管制。未来利率市场化的方向是两轨合一。第三阶段是培育DR007作为存款利率基准，贷款基础利率（LPR）作为贷款利率基准，取消官定存贷款基准利率，使用常备借贷便利和公开市场操作构建利率走廊。我们当前处在第三阶段，而这正是实现利率市场化的最后一公里。
　　利率市场化的最后一公里如何实现
　　我们认为，取消贷款基准利率对市场的影响相对更为中性，预计央行大概率会先取消贷款官定基准利率，后取消存款基准利率。由于官定基准利率仍在公布，LPR目前尚未发挥明显作用，我们认为利率市场化进入最后阶段，随着存贷款基准利率的取消，LPR将发挥更大的作用，将其与政策利率挂钩是大的方向，在经济下行周期可以通过降低政策利率，以引导LPR下行。LPR与各政策利率挂钩都有利弊，综合来看MLF相对更好。
　　取消官定存贷款利率的顺序很可能是“先贷款后存款”
　　我们认为，取消存款官定基准利率的时点可能滞后一些。取消存款官定基准利率，很可能导致存款利率进一步上浮，对货币市场基金、理财、保险等金融业务吸纳资金的能力可能有较大的影响。我们判断取消存款官定基准利率，有可能配合个人结构性存款管理办法同时推出；如果贷款官定基准利率取消后，市场反应比较平稳，再行推进取消存款官定基准利率。在取消官定存款基准利率之后，应当充分发挥利率自律定价机制的作用。未来存款利率由银行之间有效协调定价，防止利率大起大落，将是较为健康的模式。
　　利率市场化最终实现意义深远
　　我们认为，取消官定存贷款利率的顺序很可能先贷款后存款，央行大概率会选择先易后难的策略。贷款官定基准利率取消，不会使贷款利率大幅波动，会使得央行的政策利率传导更通畅，即央行通过金融市场影响贷款利率，利率同步性会更强。如果存款官定基准利率取消，大概率银行存款利率上行，且央行宏观调控难度大概率变高。
　　风险提示：存在利率市场化由于经济下行压力超预期而推迟概率，存在中小银行发生风险导致利率市场化推迟概率。